İş Yatırım ( http://www.isyatirim.com.tr ) Tarafından Hazırlanan
Analiz:
"Koza Altın için (KOZAL.IS) %12 getiri potansiyeli ve hisse başına
82,3TL hedef fiyatla TUT tavsiyesi veriyor, hisseyi araştırma
kapsamına alıyoruz. Kısa vadeli görünümün olumlu olmasına karşın,
şirketin kaynak ve rezerv ömürlerinin düşük olmasının yukarı
potansiyeli sınırladığını düşünüyoruz.

Kısa kaynak ve rezerv ömrü yukarı potansiyeli sınırlıyor
Yüksek altın fiyatları, Türk Lirası'nın değer kaybı ve düşmekte
olan nakit maliyetler son 3 yılda Koza Altın'ın performansını olumlu
etkiledi. Yaklaşık %60'ı TL maliyetlerden oluşan nakit maliyetler ve
artan üretim miktarının desteklediği net kar, 3Ç19'da 93 milyon dolara
ulaşarak 1Ç12'den beri en yüksek seviyeye ulaştı. Şirketin 2019 için
tahmin ettiği 330-355 bin onsluk üretim miktarını da ulaşılabilir
buluyoruz. Bununla beraber, nakit maliyetlerin de 2023 yılına kadar
500$'ın altında kalacağını tahmin ediyoruz. Şirketin kısa vadeli
olumlu görünümüne karşın, maden ömürlerinin kısa olması yukarı
potansiyeli sınırlıyor. Geçmiş üretim rakamları ve SRK Consulting
verileri dikkate alındığında, 2023'e kadar Çukuralan hariç tüm
madenlerin tükeneceğini öngörüyoruz. 330-340 bin ons civarı bir yıllık
üretim rakamı ile bakıldığında, şu anki rezervlerin toplam ömrü
yaklaşık 7.1 yıl olarak hesaplanıyor. Şirkette kalan rezerv ve kaynak
miktarları hakkındaki görüşümüzü destekleyen bir diğer veri de, 2018
yılında rezervlerdeki net artışın negatif olması.

Yeni maden projelerinin sayısı sınırlı
Şirketin faaliyet raporunda orta vadede gelecek vadeden yeni bir
proje göremiyoruz. Raporda bahsedilen ve rezerv/kaynak rakamları belli
olan Mollakara ve Kubaşlar madenlerini opsiyon değerlemesi yöntemi ile
değerledik. Hesaplarımız sonucunda Kubaşlar madeninden 13,4 milyon
dolarlık bir katkı buluyoruz. Mollakara madeni için ise, kaynakların
büyük kısmının ekonomik değeri kanıtlanmamış potansiyel kaynak
statüsünde olması nedeniyle yalnızca 11,5 milyon dolarlık bir değer
hesaplıyoruz. Mollakara'daki kaynakların büyük kısmı 2018 ölçümlerinde
bahsedilen kategoriye geçmişti. Mollakara'nın şu anki kaynak
dağılımını etkileyecek olumlu gelişmeler ve Söğüt'ün maden portföyüne
tekrar eklenmesi değerlememiz için yukarı yönlü risk unsurları olarak
öne çıkıyor. Söğüt''ün büyük kısmı ekonomik değeri kanıtlanmış görünür
ve muhtemel (2P) rezervlerden oluşuyor. Ayrıca, madendeki rezerv ve
kaynaklar Koza Altın'ın diğer madenlerine kıyasla daha yüksek
tenörlere sahip. 30 Aralık'ta tebliğ edilen mahkeme kararı sonucu
Gübretaş, hem Söğüt maden sahasını hem de maden işletme hakkını elinde
bulunduruyor, ancak şirketin madencilik konusunda teknik bilgisi
bulunmuyor.

Cazip gözüken FD/FAVÖK ve F/K oranları yanıltıcı olabilir
Koza Altın'ın düşük FD/FAVÖK ve F/K çarpanları ile değerleme
yapılırken ihtiyatlı davranılması gerektiğini düşünüyoruz. F/K
özelinde şirketin net karı, 669 milyon dolarlık net nakit
pozisyonundan ileri gelen döviz kazançları ve faiz gelirlerini de
içermekte. Dolayısıyla, değerlememizi yaparken vergi sonrası faiz
gelirini içermeyen bir net kar rakamını kullanıp, buradan elde
ettiğimiz değerin üzerine şirketin net nakit pozisyonunu ekleyerek
hedef fiyatımıza ulaştık. FD/FAVÖK tarafında ise, çarpanın benzer
şirketler ile kıyaslama yaparken kaynak ve rezerv farklılıklarını
dikkate almadığını gözlemliyoruz. Varsayımlarımıza göre 2020'de zirve
yapan FAVÖK'ün 2020-2023 arası yıllık bileşik büyüme oranı bazında %32
daralacağını tahmin ediyoruz. Bu nedenle, farklılaşan rezerv ve kaynak
ömürleri nedeniyle madencilik şirketlerini kısa vadeli FD/FAVÖK
çarpanlarıyla karşılaştırmayı ideal bulmuyoruz.
Söğüt'ün maden portföyüne dahil olması (%27 yukarı yönlü
potansiyel), Mollakara'nın kaynak rakamlarının M+I kaynak ya da 2P
rezerv kategorisine geçmesi, yeni maden projeleri ve altın
fiyatlarında beklenmedik hareketler değerlememizin ana risk
unsurlarını oluşturuyor.

KOZAA.IS: Koza Altın dışındaki faaliyetleri sınırlı
Koza Anadolu Metal için (KOZAA.IS) %4 getiri potansiyeli ve hisse
başına 10.39TL hedef fiyatla TUT tavsiyesi veriyor, hisseyi araştırma
kapsamına alıyoruz.

Koza Altın'a yatırım yapmanın alternatif yolu
Koza Anadolu Metal, Koza Altın'ın %45'ine sahip olan halka kapalı
ATP İnşaat'ın %99'una sahip. ATP'deki hisseleri aracılığıyla Koza
Anadolu Metal, yatırımcısına aynı zamanda Koza Altın'a da yatırım
yapma imkanı sunuyor. ATP'nin hisselerinin yanında Koza Altın'da
Koza-İpek Holding'in %25'lik direkt sahipliği de bulunmakta, %30'luk
kısım ise halka açık.

Şirketin Koza Altın dışındaki iştiraklerinden kayda değer bir
katkı yok
Koza Anadolu Koza Altın finansallarını tam konsolide ediyor. Koza
Altın hariç tutulduğunda, Koza Anadolu'nun 9M19 FAVÖK rakamı negatif
1.1 milyon dolar olarak görülüyor. Şirket, faaliyet raporundaki
bilgilere göre baz metal arama çalışmalarına devam etmekte. Solo net
satışların önemli bir kısmı Özdemir Amtimuan Madenleri'nin ve diğer
iştiraklerin satışlarından oluşmakta. Mevcut durumda şirketin hisse
performansı, büyük ölçüde Koza Altın'ınkini takip etmekte.
Şirketin iştirakleri aracılığıyla sahip olduğu yaklaşık 30 milyon
dolar değerinde 2 oteli ve 44.2 milyon dolarlık solo net nakdi
bulunmakta.

Koza Anadolu Metal'i %33 hedef NAD iskontosu ile değerliyoruz
Koza Grubu'nun katmanlı ve karmaşık yapısı uyguladığımız
iskontonun temel nedeni. Değerlememizde, bir yıllık ortalama piyasa
iskontosu olan %33'ü kullanmayı tercih ettik. İskontoyu uygulamadan
önce, Koza Anadolu'nun solo net nakit miktarını ve şirketin diğer
varlıklarını da NAD hesaplamamıza ekledik. Şu anki karmaşık sahiplik
yapısının sonlandırılması NAD iskontosunu ortadan kaldırabilir.
Değerlememizin ana risk unsurları, Koza Altın'ın ana risk
unsurlarından farklı değil: Söğüt'ün maden portföyüne dahil olması,
Mollakara'nın kaynak rakamlarının M+I kaynak ya da 2P rezerv
kategorisine geçmesi, yeni maden projeleri ve altın fiyatlarında
beklenmedik hareketler.

IPEKE.IS: Koza Altın'a doğrudan iştirak tercih edilmeli
İpek Enerji için (IPEKE.IS) %0 getiri potansiyeli ve hisse başına
7.71TL hedef fiyatla SAT tavsiyesi veriyor, hisseyi araştırma
kapsamına alıyoruz.

Koza Altın'a yatırım için ikinci dolaylı seçenek
İpek Enerji, Koza Anadolu'nun %52.25'lik hissesine sahip
olduğundan Koza Altın'a yatırım yapmak isteyen yatırımcılara ek bir
seçenek sunuyor.
Solo aktivite yok denecek kadar az
Şirketin tek başına büyük bir aktivitesi olmaması sebebiyle İpek
Enerji'nin finansalları Koza Anadolu'nunkine fazlasıyla benzemekte.
Ana operasyonlar Batman, Kozluk'taki proses tesisi ve iki adet petrol
kuyusundan oluşuyor.
Ocak 2019'da İpek Enerji, komşu petrol kuyularından ve aynı
rezervden üretim yapmaları itibariyle mükerrer maliyetlerin
engellenmesi için Türkiye Petrolleri ile bir anlaşma imzaladı. Bu
anlaşma kapsamında, Türkiye Petrolleri, İpek Enerji'nin petrol
sahasındaki tüm üretim operasyonlarını üstlenmekte, İpek Enerji ise
yalnızca sahadan çıkan petrolün satışını gerçekleştirmekte.
Şirket 2018'de 8091 varil petrol satarak yalnızca 500 bin $'lık
solo net satış geliri elde etti.

İpek Enerji'yi %5 hedef NAD iskontosu ile değerliyoruz
Şirketin büyük çoğunluğu Koza Anadolu Metal hisselerinden oluşan
NAD'ini %5 iskonto ile değerliyoruz. Değerlememizde ihtiyatlı
davranmak adına %3 olan 1 yıllık tarihi iskontoyu kullanmadık. Şu anki
karmaşık sahiplik yapısının sonlandırılması NAD iskontosunu ortadan
kaldırabilir.
Değerlememizin ana risk unsurları, Koza Altın'ın ana risk
unsurlarından farklı değil: Söğüt'ün maden portföyüne dahil olması,
Mollakara'nın kaynak rakamlarının M+I kaynak ya da 2P rezerv
kategorisine geçmesi, yeni maden projeleri ve altın fiyatlarında
beklenmedik hareketler."

http://rapor.isyatirim.com.tr/2_20191231113954776_1.pdf

******

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım
danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti,
aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen
bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı
sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve
tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine
dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk getiri
tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer
alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize
uygun sonuçlar doğurmayabilir.

*******

Foreks Haber Merkezi ( haber@foreks.com )
http://www.foreks.com
http://twitter.com/ForeksTurkey