Halk Yatırım, THY için 12,20 TL hedf fiyat ile 'AL' tavsiyesi
verdi.
Halk Yatırım'ın ( http://www.halkyatirim.com.tr ) konu ile ilgili
raporunda şu değerlendirme yapıldı:
"Havacılık sektöründe lider olan Türk Hava Yolları'nın kârlılık
marjlarında iyileşme öngörüyoruz. Türkiye'nin bayrak taşıyıcı markası
Türk Hava Yolları, 2016 yılında artan jeopolitik riskler ile
kötüleşen, 2017 yılında ise iyileşmeye devam eden yolcu verilerinin
katkısıyla 2016 yılı içerisinde uygulamaya koyduğu tasarruf planının
meyvelerini toplamaya başladı. Ayrıca, 2018 yılı sonlarında faaliyete
geçmesi planlanan 3. havalimanının THY'nin transfer yolcu sayılarına
önemli oranda katkı sağlayacağını düşünüyoruz. Bu doğrultuda, yıl
içerisinde yolcu sayılarında görülen iyileşmenin de devam edeceği
varsayımımızla, 2016-2019 yılları arasında satış gelirlerinin ve
FAVÖK'ün sırasıyla %10,3 ve %34,8 YBBO ile büyüyeceğini tahmin
ediyoruz. 2016 yılında %8,1 seviyesinde gerçekleşen FAVÖK marjının
2017 yılında %15,9 seviyesine yükseleceğini tahmin ediyoruz.
Sektördeki olumlu görünüm operasyonel marjları desteklemeye devam
ediyor. Yıl başından bu yana, transfer yolcu sayısında görülen %1,1
artışa kıyasla, Türkiye varışlı direkt trafikte görülen %13,6'lık
artış gelir verimliliğindeki iyileşmeyi hızlandıracaktır. Ayrıca, 2016
yılında %74,6 olarak gerçekleşen yolcu doluluk oranının 2017 yılında
%78,5 seviyesine, 2018 yılında ise koltuk kapasitesinin yatay
kalmasının da etkisiyle %79,0 seviyesinde gerçekleşeceğini tahmin
ediyoruz. Bunlara ek olarak, başarılı bir şekilde devam eden tasarruf
planı, aktif kapasite yönetimi ve kârlılık odaklı yönetim de
önümüzdeki yılın marjları açısından olumlu görünüm çiziyor. Sonuç
olarak, 2017 yılında FAVÖK marjının 772 baz puan, 2018 yılında ise ek
21 baz puan iyileşeceğini tahmin ediyoruz.
Hissenin mevcut fiyatlarının hala cazip olduğunu düşünüyoruz.
Hisse yıl başından bu yana %100, BIST100 endeksine relatif ise %62
değer kazanmasına rağmen, 2015 sonuna kıyasla hala %12 endekse relatif
negatif getiriye sahip. Türk Hava Yolları, 2017 ve 2018 yılları
tahminlerimize göre 6,6x ve 5,9x FD/FAVÖK ile işlem görürken, GOÜ
benzer şirketlerin medyanına göre sırasıyla %15 ve %13 iskontolu işlem
görüyor. Değerlememiz neticesinde, %21'lik yükseliş potansiyeline
işaret eden 12,20TL seviyesindeki 12 aylık hedef fiyatımız
doğrultusunda AL tavsiyesi veriyoruz.
Türkiye’nin havayolu yolcu taşımacılığında lider. Türkiye’nin
bayrak taşıyıcı markası olan Türk Hava Yolları, hem dış hatlar hem de
iç hatlar yolcu taşımacılığında pazar lideri. Güçlü marka bilinirliği
ve pazardaki pozisyonu itibariyle iç hatlarda fiyat avantajı
nedeniyle dış hatlardaki güçlü konumunun devam edeceğini düşünüyoruz.
Görünümdeki iyileşmenin devam edeceğini öngörüyoruz. 2016 yılına
kıyasla azalan jeopolitik gerilimin de etkisiyle, 9A2017 itibariyle,
sektör dış hatlar yolcu sayısında yıllık bazda gerçekleşen %17’lik
artış ile sektördeki görünüm iyileşmeye devam ederken, 2018 yılı için
de umut verici gözüküyor.
Operasyonel marjlardaki iyileşmenin devam edeceğini tahmin
ediyoruz. 2015 yılına kıyasla %13,8 hala geride olmasına rağmen
Türkiye’ye gelen yabancı sayısı, 8A2017 itibariyle yıllık bazda %26,4
ile güçlü artış kaydetti. Aynı dönemde, Türk Hava Yolları’nın transfer
yolcu sayısında görülen %1,1 artışa kıyasla gelir verimliliği daha
yüksek olan Türkiye varışlı direkt yolcu sayısında %13,6 artış
gerçekleşti. Bu doğrultuda, 2016 yılında %74,6 olarak gerçekleşen
yolcu doluluk oranının 2017 yılında %78,5 seviyesine, 2018 yılında ise
koltuk kapasitesinin yatay kalmasının da etkisiyle %79,0 seviyesinde
gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz. Bunlara ek olarak, başarılı bir
şekilde devam eden tasarruf planı, aktif kapasite yönetimi ve kârlılık
odaklı yönetim de önümüzdeki yıl marjları açısından olumlu görünüm
çiziyor. Sonuç olarak, 2017 yılı sonunda FAVÖK marjının 772 baz puan,
2018 yılında ise ek 21 baz puan iyileşeceğini tahmin ediyoruz.
THY’nin İstanbul Yeni Havalimanı’na (IGA) taşınması gelir
büyümesini destekleyecek. 2018 yılı Ekim ayında faaliyete geçmesi
beklenen 3. havalimanının etkisiyle Türk Hava Yolları’nın transfer
yolcu sayısının önemli oranda artacağını düşünüyoruz. Ayrıca, 3.
havalimanına taşınmasından dolayı THY’nin giderlerinde yıllık toplam
30-40 milyon dolar artış olacağını, fakat mevcut faaliyetlerini devam
ettirdiği Atatürk Havalimanı’ndaki trafik yoğunluğundan dolayı
katlandığı ek tutarın da yaklaşık 30-40 milyon dolar seviyesinde
olmasından dolayı maliyetler üzerinde dolayısıyla marjlar üzerinde
negatif etkisinin olmasını beklemiyoruz. Bununla birlikte, gelir
verimliliği düşük olan transfer yolcu sayısındaki artıştan dolayı
marjların baskı altında kalabileceğini tahmin ediyoruz. Bu doğrultuda,
2019 yılında satış gelirlerinin ve FAVÖK’ün sırasıyla %14,2 ve %5,6
büyüyeceğini tahmin ediyoruz.
2018 yılında yeni nesil uçaklar filoya girmeye başlayacak.
Şirketin uçak alım programı kapsamında %15’e varan yakıt tasarrufu
sağlayan yeni nesil uçaklar 2018 yılı ile birlikte filoya girmeye
başlıyor. Bu doğrultuda, 2018 yılında filoya girecek 10 adet yeni
nesil uçağın FAVÖK marjına katkısının 0,2 puan olacağını hesaplıyoruz.
Modelimizde, 2017 ve 2018 yılları için sırasıyla 53,0$/varil ve
56,0$/varil ile yer alan Brent petrol fiyatları doğrultusunda, AKK
başı birim akaryakıt giderinin 2017 yılında yıllık %4,2 artış ile
1,64, 2018 yılında ise yıllık %2,2 artış ile 1,67’e yükseleceğini
tahmin ediyoruz.
Yukarı yönlü riskler. Tahminlerimizin üzerinde gerçekleşecek pazar
payı, yolcu sayısı, beklentilerimizin üzerinde gerçekleşecek USD/TL
kuru, Türkiye varışlı direkt yolcu sayısı ve bilet fiyatları, satış
gelirleri ve kârlılık marjları tahminlerimiz için modelimizde yukarı
yönlü başlıca risk unsurları olarak yer alıyor.

Yatırım Tezi

Zayıf dolar gelirler açısından negatif. Mali tablolarını dolar
cinsinden tutmasına karşın, şirket gelirlerinin yaklaşık %46’sı dolar
harici para birimlerinden oluşuyor. Doların bu para birimlerine karşı
zayıflaması, birim gelirleri olumsuz yönde etkileyecektir.
Petrol fiyatlarının seyri de risk unsuru. Modelimizde 2018 yılı
için, ortalama brent petrol fiyatlarının 56,0$/varil ve bu doğrultuda
da hedge dahil ortalama jet yakıt maliyetinin 600$ olacağını tahmin
ediyoruz. Tahmin ettiğimiz Brent petrol fiyatlarındaki %1’lik yukarı
sapma, 2018 yılı FAVÖK beklentimizi %1,7 negatif olarak etkileyecek
FAVÖK marjı tahminimizi de %0,3 azaltacaktır. Diğer yandan, düşük
akaryakıt fiyatları sektördeki kapasite artışını hızlandırarak ve
rekabeti artırarak, yolcu doluluk oranları ve birim gelirler üzerinde
baskıya sebep olabilir.
Borç yükü kurlardaki oynaklıklara karşı korunaksız. Şirketin
finansal kiralamadan kaynaklı 8,4 milyar dolar seviyesinde bulunan
borcunun yaklaşık olarak üçte ikisi Avro ve Japon Yeni’nden oluşuyor.
Mevcut durumda hedge mekanizmasını kullanmayan şirketin net kârı, Euro
ve Japon Yeni’nin dolara karşı değer kazanmasından negatif etkileniyor.
Aşağı yönlü riskler. Jeopolitik riskler sektörün belirsizliği
açısından ana risk unsuru olarak yer alırken, jeopolitik tansiyonun
yükselmesi Türkiye varışlı direkt yolcu sayısında azalmaya neden
olarak, şirket kârlılık marjlarını negatif etkileyebilir. Bunun yanı
sıra, şirketin başarısız inorganik birleşme gerçekleştirmesi,
beklentilerimizin altında gerçekleşecek yolcu doluluk oranları, yolcu
büyümesi, bilet fiyatları ve beklentilerimizin üzerinde gerçekleşecek
petrol fiyatları modelimizde aşağı yönlü başlıca risk unsurları olarak
yer alıyor.

Değerleme Özeti

THYAO’nun 12 aylık hedef piyasa değerine ulaşırken İndirgenmiş
Nakit Akımı Analizi ve Hedef FD/FAVÖK çarpanı yöntemlerini kullandık.
İndirgenmiş Nakit Akımı Analizine, değişkenlere karşı yüksek
duyarlılığa sahip olduğu için %20 ağırlık verdik.
Dolar bazında kurduğumuz İndirgenmiş Nakit Akımı modelimizde,
şirkete yönelik 2017-2026 dönemlerine ait projeksiyonu kullandık.
Değerleme modelimizde, risksiz faiz oranı %6,0, hisse senedi risk
primi %6,0 ve beta katsayısı 1,10 olup, bu doğrultuda ağırlıklı
ortalama sermaye maliyeti ortalama %7,7 seviyesinde.
Uzun vadeli FAVÖK marjı tahminimiz ise %13,8 seviyesinde yer
alıyor.
Çarpan analizinde 2017 ve 2018 yılları hedef FD/FAVÖK çarpanları
sırasıyla %25 ve %75 ağırlık ile modelimizde yer alırken, 2017 yılı
hedef FD/FAVÖK çarpanı beş yıllık tarihi ortalaması olan 7,0x, 2018
yılı hedef çarpanı ise ortalamaya göre yaklaşık %7 iskonto ile
6,5x’dir.
Değerlememiz sonucunda, THYAO için 12 aylık hedef piyasa değerimiz
4.396 milyon dolar, hisse başına hedef fiyatımız ise 12,20 TL
seviyesinde olup, hissenin şu anki fiyatına göre %21’lik bir yükseliş
potansiyeline işaret ediyor. Modelimizde yer alan 12 aylık Dolar/TL
kur beklentimiz ise 3,83 seviyesinde."

******

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım
danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti,
aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen
bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı
sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve
tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine
dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk getiri
tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer
alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize
uygun sonuçlar doğurmayabilir.

*******

Foreks Haber Merkezi ( haber@foreks.com )
http://www.foreks.com
http://twitter.com/ForeksTurkey