Bizim Menkul Değerler ( http://www.bmd.com.tr ) Tarafından
Hazırlanan Analiz:
"Şirket Değerlemesinin Püf Noktaları-1
Dr.Halil Arslan
Halka açık olmayan bir şirketin halka açık olmayan ya da halka
açık bir şirket tarafından satın alınması durumunda aynı şirket için
farklı değerlerin bulunması gerekecektir. İlk senaryoda her iki
şirketin sahiplerinin de tüm servetini ilgili şirketlere
yatırdıklarını varsaymamız gerekecektir. Bu durumda her iki şirketin
ortakları da "well-diversified" değildir. Yani CAPM'in temel kuralları
çalışmaz. Bu durumda ilk dikkate almamız gereken satın değişken
alınacak şirketin likit olmadığıdır. Hem alıcı hem de satıcı şirketi
değerlerken likidite iskontosunu dikkate almak zorundadırlar. Zira
şirket hiçbir aktif borsada işlem görmemekte ve alıcı için satın
alınan şirket kolay bir şekilde bir borsada elden çıkarılamayacaktır.
Likidite iskontosunun belirlenme sorunsalı için Uluslararası Değerleme
Standartları (IVCS) 2 yaklaşımı ön plana çıkarmaktadır. İlk olarak
halka açık şirketlerin yaptıkları tahsisli sermaye artırımlarında yeni
alıcıya hisseleri piyasada 1 yıl satmama zorunluluğunun verildiği
durumlarda söz konusu şirketin borsadaki fiyatı ile tahsisli sermaye
artırımındaki fiyatı bir gösterge olabilmektedir. Diğer yaklaşım ise
halka açık şirketlerin halka açılmadan kısa bir süre önceki hisse
satışlarında oluşan fiyat ile IPO'da oluşan fiyat makasıdır.
Amerika'da bu iki yönteme yönelik 1976-2005 arasında yapılan 2
çalışmada her iki metotta da iskonto %30 olarak belirlenmiştir. Ancak
söz konusu iskontonun tamamının likidite iskontosu olamayacağı bu
çalışmada belirtilmektedir. Zira halka arz öncesi hisse satışı yapan
ya da satmama zorunluluğu sağlayan tahsisli sermaye artırımını yapan
şirketler genelde piyasa değeri olarak küçük ve faaliyetleri açısından
sorunlu şirketlerdir. Bu durum "Sampling Bias" problemini
doğurmaktadır. Bu problem istatistiki bir metotd ile çözüldüğünde
geriye kalan %8'lik iskonto likidite iskontosu olarak kabul edilmiştir.
Halka açık olmayan bir şirketin halka açık olmayan bir şirkete
satılması durumunda her iki şirketin ortakları "well diversified"
olmadıkları için şirket değeri tespitinde kullanılacak sermaye
maliyeti hesaplamasında firmaya has riskleri ölçen "alfa"nın
belirlenmesi gerekecektir. Bu rasyo için en çok kullanılan metotlardan
biri kaldıraçsız betanın tespit edilmesindedir. Bilindiği üzere
kaldıraçsız beta söz konusu şirketlerle aynı sektörde faaliyet
gösteren benzer şirketlerin kaldıraçlı betalarının Hamada Denklemi ile
kaldıraçsız hale getirilerek finansal riskten ziyade sadece iş modeli
riskinin göstergesi konumuna gelmektedir. Sonra sektörün ortalama
kaldıraçsız betası satın alınacak şirketin finansal riskini
barındıracak şekilde kaldıraçlandırılmaktadır. Burada alfa kaldıraçsız
betaya yedirilebilmektedir. Şöyle ki sektörün kaldıraçsız betası,
kaldıraçsız betalar tespit edilirken yapılan regresyonların R2'lerinin
ortalamasının karesine bölünür ve söz konusu rakam alfa riskini de
barındıran kaldıraçsız beta haline dönüştürülür. Sonrasında
kaldıraçısz beta şirketin finansal kaldıracına göre
kaldıraçlandırılmaktadır. Alfa için gendelde %2-%5 bandının tespit
edildiği gözlenmektedir.
Eğer halka açık olmayan bir şirket halka açık bir şirket
tarafından alınacaksa alıcı olan şirketin ortakları CAPM prensiplerine
göre well-diversified olmak zorundadır. Bu durumda alıcı için bir
likidite iskontosu olamaz. Her ne kadar satın alınacak şirket borsada
işlem görmese de alıcının ortakları ana şirketi borsada satarak satın
alınan iştiraki de likit edebileceklerdir. Aynı şekilde bu senaryoda
alfa da hesaplanamaz. Zira alıcının ortakları well-diversified
seviyededir ve en azından varlıklarını borsada çeşitlendirme
opsiyonuna sahiptirler. Hatta CAPM'e göre rasyonel yatırımcı olmaları
gereği en az 30 hisse ile tüm firmaya has riskleri çeşitlendirmiş
olmaları mecburiyettir. Son olarak Kontrol Primi'nin nasıl
hesaplanacağına yönelik birkaç öneride bulunmak isterim. Uluslararası
Değerleme Standartlarına göre Kontrol Primi DCF'te sinerjik değerin
eklenmesi ile bulunmalıdır. Buna ek olarak borsada işlem gören
Kardemir A ve D gibi yönetim imtiyazı bulunan hisse senetlerinin
fiyatları arasındaki tarihi iskonto kontrol primi için bir gösterge
olabilir. Ayrıca borsada %50'nin üzerindeki pay alımlarındaki fiyat
ile %50'nin altındaki pay alımlarında aynı hisse senedine ödenen
tutarların fiyat farkları da kontrol primi için bir göstergedir."

******

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım
danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti,
aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen
bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı
sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve
tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine
dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk getiri
tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer
alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize
uygun sonuçlar doğurmayabilir...

*******

Foreks Haber Merkezi ( haber@foreks.com )
http://www.foreks.com
http://twitter.com/ForeksTurkey