Alan Yatırım, Aksa Enerji hedef fiyatını 6,15 TL'den 7,54
TL'ye yükseltti ve tavsiyenin 'AL' olduğunu belirtti.
Alan Yatırım'ın konu ile ilgili raporunda şu değerlendirme
yapıldı:
"Eylül 2019 tarihinden itibaren araştırmanın kapsamına aldığımız
ve 2,71 TL kapanış fiyatından itibaren "AL" önerisi verdiğimiz Aksa
Enerji için en son Haziran 2020'de 6,64 TL hedef fiyat ile güncelleme
raporu yayımlamıştık. Temmuz (6,22 TL) ve Ağustos (6,15 TL) 2020
döneminde hedef fiyatımıza yaklaşmıştır. Şirketin 2020 ilk yarı
finansallarını açıklamasının ardından tekrar değerleme yaparak hedef
fiyatımızı yükselttik.

ŞİRKET FAALİYETLERİ

Operasyonel Elektrik Santralleri ve Güncellemeler

Türkiye'de Bolu, Antalya Şanlıurfa, Kuzey Kıbrıs bünyesinde
bulunan toplamda 1470 MW kurulu kapasiteli elektrik santralleri
faaliyetlerine devam etmektedir. Yurtdışında ise Gana, Mali ve
Madagaskar da bulunan toplamda 500 MW kurulucu güç kapasiteli
elektrikli santrallere ek olarak ilk çeyrek döneminde Özbekistan
Enerji bakanlığı ile 25 yıllık USD ödeme garantili 240 MW kurulu güç
kapasiteli doğal gaz elektrik üretim santralinin kurulumu-üretimi
konusunda anlaşma sağlandı ve kurulumunda hali hazırda şirketin makine
parkında olan Doğal Gaz Enerji santralinin kullanılması
planlanmaktadır.

Türkiye Özelinde Olan Gelişmeler ve Olası Uzun Vadeli Etkileri

Türkiye'nin Karadeniz ve Akdeniz'de yürüttüğü doğalgaz ve petrol
arama çalışmalarında ilk rezerv Karadeniz'in açıklarında yaklaşık 320
milyar metre küp değerinde bulundu. Cari açık sıkıntısı çeken ve bu
cari açığın en önemli kalemlerinden biri olan enerji kalemi için
olumlu bir adım olsa da kurulum ve yurtiçi arz süreçlerinin
tamamlanması yaklaşık 3-4 sene beklenmektedir. Aksa Enerji'nin şu an
hali hazırda faaliyet gösteren ve makine parkında bulunan ekipmanlar
ağırlıklı olarak yurtiçinde Doğalgaz çevrimiçi santrallerinden
oluşmaktadır. Bu da şirketin ileri vadeli operasyonlarında yurtiçinde
fırsatlar barındırabileceği anlamına gelebilir. Özellikle kar marjı
açısından etkisinin uzun vadeli olumlu olmasını beklemekteyiz.
Türkiye Operasyonlarında Maliyet Kalemleri ve Korona Virüsün
Etkileri
Korona virüs ve yarattığı global belirsizliğin ekonomiye etkileri
devam etmektedir Ancak önceki döneme göre normalleşme sürecinin
etkileriyle emtia ve enerji piyasalarında toparlanmalar görüldü. Doğal
gaz fiyatlarındaki yükseliş ve Botaş'ın tarife fiyatlarındaki düşüş
yurtiçi operasyon ve karlılık açısından negatif bir etki yaratabilir.
Ayrıca linyit ve kömür bazındaki santrallerinde tam tersi bir etki
bulunmakta olup, kar marjlarına olumlu yansımıştır.
Yurtdışı Operasyonların Finansallara Olumlu Yansıması Devam Ediyor
Şirketin faaliyet raporunda, yurt içi ve yurt dışı kurulu
santrallerinde çeşitli yatırımlar devam etmekte olup, özelikle
Özbekistan faaliyetlerinin ileride finansallara olumlu katkıda
bulunacağına inanmaktayız. Bunun yansımalarını hali hazırda faaliyet
gösteren yurtiçi ve yurtdışı gelirlerinin kırılımlarında görülüyor.
Aşağıdaki iki tabloda şirketin yurtiçi ve yurtdışı yatırımları ve
bunun FAVÖK yansımalarını gösterilmiştir. Şirketin yurtdışı
faaliyetleri MW cinsinden portföyde daha az bulunsa da gelir açısından
portföyün çoğunun yurtdışı operasyonlarda ve sağladığı yüksek kar
majından kaynaklanmaktadır. Ancak Mali'de olan siyasi belirsizlik ve
askerin yönetime el koyması takip edilmesi gereken konulardır. Bunun
yanında olası negatif bir durumda Mali'nin yurtdışı enerji portföyün
yaklaşık %8 sini oluşurmasının ciddi riskler barındırmadığını
düşünmekteyiz.

Net Borç/Favök Rasyosunun Önemi

Önceki güncelleme raporımızda belirttiğimiz üzere şirketin
Borç/FAVÖK rasyosunun düşüş yönünde olmasını olumlu karşılıyoruz ve bu
düşüş trendi pandemiden kaynaklı belirsizliklere maruz kalsa da devam
ettiğini düşünmekteyiz. Yaklaşık 3 yıl önce bu rasyo 6x'lerdeyken
şimdi 2x'lere yaklaşması gelecekte şirketteki risk priminin düşmesine
ve şirketin daha yüksek değer hak etmesini sağlamaktadır.
DEĞERLEME

Fiyat Kazanç Oranına Göre Değerleme

Aksa Enerji, 2020 Haziran dönemi sonunda 34 milyon US$ net kar
açıklamıştır. Fiyat/Kazanç çarpanından tahmini hisse başı değer
hesaplamasın sadece yurtdışı benzer faaliyetler gösteren şirketler ile
karşılaştırarak yaptık. Şirketin çarpanını global benzer şirketler
ortalama çarpanları ile karşılaştırdığımızda %16 iskontolu işlem
görmekte olup, tahmini hisse başı değerini 5.39 TL olarak
hesaplamaktayız.

FAVÖK'e göre değerleme

Şirket, 2020 ilk 6 aylık dönemini 114 milyon US$ FAVÖK açıklayarak
kapatmıştır. Şirketin değeri göz önüne alındığında Firma Değeri/FAVÖK
rasyosu 2.95x ve global yurt dışı benzer şirketler ortalaması birlikte
alınarak 5.19x olarak hesaplanmıştır. Buna göre şirket yüzde 43%
iskontolu olmakla beraber tahmini piyasa değerini 1,495 milyon US$ ve
tahmini hisse değerinin ise 8.01 TL olması gerektiği hesaplanmıştır.

Satışlara Göre Değerleme

2020 Haziran sonu itibariyle 537 milyon US$ ciro yapmış olan
şirket pandeminin etkisi ile 1,116 milyon US$ seviyelerinden
tamamlamasını tahmin etmekteyiz. Şirketin Firma Değeri/Satışlar
rasyosunu 0.79x hesaplamaktayız ve global ve yurt içi benzer şirketler
ortalaması ile karşılaştırdığımızda şirketin yaklaşık %24 iskontolu ve
tahmini hisse değerini ise 5.98 TL olarak bulmaktayız.

Defter Değerine Göre Değerleme

Şirketin özsermayesi yaklaşık 571 milyon US$ olarak açıklanmış
olup, şirketin çarpanını global yurt içi ve yurt dışı benzer şirketler
ortalama çarpanı ile karşılaştırdığımızda %29 iskontolu işlem görmekte
olup, tahmini hisse başı değerini 6.42 TL olarak hesaplamaktayız.

Sonuç

Aksa Enerji için değerlemede iki ayrı değerleme yöntemi
kullanılmıştır. Bunlar indirgenmiş nakit akımları yöntemi ve benzer
rakip şirketlere göre piyasa çarpanı karşılaştırma yöntemidir. Mevcut
benzer rakip şirketler Aksa Enerji gibi çeşitli elektrik üretim ve
dağıtım segmentin de bulunana şirketler olup, değerlemeyi bu ölçüde
yapmaya çalıştık. Şirketin 1.5 beta oranı, %43 yükseliş potansiyeli ve
7.54 TL hedef fiyat ile yukarı yönlü hareket etmesini bekliyoruz.
Değerlememizde global benzer şirketler karşılaştırmasına ağırlık
verdik. Yurtiçi atıl durumda duran, önceden yurtiçinde kurulu
santrallerin yurtdışına taşınarak Afrika ülkeleri ile yapılan
garantili US$ bazlı alım anlaşmalarıyla yapılan elektrik üretim
faaliyetleri bilanço kalemlerinde operasyonel karlılık ve karlılık
marjları olarak yansımaya devam etmektedir. Buna ek olarak Özbekistan
ile yapılan anlaşmanın bu kataliste daha fazla katkı sağlayacağını
düşünmekteyiz. Bunun ile birlikte Mali de olan Askeri darbe ve
ardından gelen siyasi belirsizlik, risk unsuru olarak takip
edilmelidir. Ayrıca daha uzun vadeli olarak şirketin yurtiçinde ki kar
marjlarını arttırabilecek gelişme olan doğalgaz rezervinin bulunması,
şirketin yol haritasını etkileyecek ve karlılığını olumlu etkileyecek
bir gelişme olarak görülebilir. Ancak doğalgazın yurtiçi piyasaya arzı
konusunda ki 2-3 senelik tahminler sebebiyle fiyatlamanın daha
fiyatlar içinde olmaması gerektiğini düşünmekteyiz. Orta vade
süresince Dolar/TL paritesi hafif yukarı yönlü trendi ileri vadeli
beklentilerimizi olumlu etkilemektedir. Çoğunluk yurtdışı döviz cinsi
geliri olan Aksa Enerji'nin bu bağlamda aşırı bir döviz riskine maruz
kalmayacağını beklemekteyiz. Önceki dönemlerdeki gibi şirketin
borçluluğunun da aşağı yönlü trend devam etmektedir. Türkiye'de
yaşanan ekonomik yavaşlamanın ve yavaşlayan ivmenin 2021 yılında aşı
çalışmaları ile ters bir performans göstererek göstermesini
düşünmekteyiz. Bizim Aksen'i beğenme nedenimiz, son 3 yılda ki
istikrarlı FAVÖK büyümesinin devam etme potansiyeli, şirketin
borçluluğundaki azalmanın sürmesi ve Netborç/FAVÖK rasyosunun düşüş
trendin de olup şirketin risk primini düşürmesi ve buna bağlı olarak
gelecekte daha yüksek piyasa çarpanlarından işlem görme
potansiyelidir."

******

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım
danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti,
aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen
bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı
sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve
tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine
dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk getiri
tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer
alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize
uygun sonuçlar doğurmayabilir.

*******

Foreks Haber Merkezi ( haber@foreks.com )
http://www.foreks.com
http://twitter.com/ForeksTurkey