Alan Yatırım, Aksa Enerji hedef fiyatını 5,24 TL'den 6,64 TL'ye
yükseltti.
"Şirketin Afrika’da yürüttüğü faaliyetlerin potansiyel içerdiği
düşünerek 12 Eylül 2019 tarihinde değerleme raporu yayımlayıp pozitif
katalizler ile beraber yaklaşık 2.71 TL kapanış fiyatından %27
yükseliş potansiyeli ile 3.45 TL hedef fiyat belirlemiştik. Mevcut
verilen hedef fiyatın gerçekleşmesinin ardından ileri vadeli
beklentiler ve geleceğe yönelik olumlu pozitif beklentiler devam
ettiğini düşünerek 28 Kasım 2019 tarihinde güncelleme raporu
yayımlayıp 3.54 TL kapanış fiyatından %53 yükseliş potansiyeli ile
5.40 TL hedef fiyat belirlemiştik. En son gördüğü 5.24 TL seviyesinden
sonra halen pozitif katalistlerin devam ettiğini düşünmekteyiz.

Operasyonel Elektrik Santralleri ve Güncellemeler

Türkiye’de Bolu, Antalya Şanlıurfa, Kuzey Kıbrıs bünyesinde
bulunan toplamda 1470 MW kurulu kapasiteli elektrik santralleri
faaliyetlerine devam etmektedir. Yurtdışında ise Gana Mali ve
Madagaskar da bulunan toplamda 500 MW kurulucu güç kapasiteli
elektrikli santrallere ek olarak bu çeyrek döneminde Özbekistan Enerji
bakanlığı ile 25 yıllık USD ödeme garantili 240 MW kurulu güç
kapasiteli doğal gaz elektrik üretim santralinin kurulumu-üretimi
konusunda anlaşma sağlandı.

Denizaşırı Operasyonlarda Yeni Kontrat - Özbekistan

Diğer deniz aşırı operasyonlarında olduğu gibi Özbekistan Enerji
Bakanlığı ile yapılan anlaşma da şirkete ödenecek ödemeler USD cinsi
döviz ile yapılacak olup kontrat süresi 25 yıl olarak belirlenmiştir.
Şirket burada Afrika operasyonlarındaki gibi bir yol izlemiş olup,
ödemeleri USD cinsi olarak tahsil edecek olması olumlu bir faktördür.
240 MW kurulu güç olacak şekilde anlaşılmış olup, şirket bunun
kurulumunu 2018 yılında lisansı iptal edilen Antalya CCGT elektrik
santralinde kullanılan ve şu an şirketin makine parkında olan
envanterden kuracaktır. Hem bu şekilde düşük bir CAPEX (finansal
yatırım) ve atıl duran makinaların kullanımını sağlayarak operasyonel
karlılığını arttıracaktır. Doğal gaz santrali olarak kurulacak
elektrik santralinin doğal gaz tedariğini Özbekstan hükümeti
sağlayacak. Bu yeni kontrat hem düşük ticari risk barındırmakta olup,
banka prosedürlerine gerek olmayacak hemde doğal gazın taşınması ve
depolanması gibi maliyet yüklü kalemler barındırmayacaktır. Şirket 1
yıl içinde başlamayı planlamaktadır. Önceki analist toplantılarında
şirketin verdiği bilgide bu tarz makine parkında bulunan ve taşınması
kurulumu kolay olan techisatlara şirketin sahip olması projelerin daha
hızlı hayata geçirebilmesini sağlamaktadır.

Türkiye Operasyonlarında Maliyet Kalemleri ve Korona Virüsün
Etkileri

Korona virüs sebebi ile global talep ve emtia fiyatları olumsuz
etkilenmiştir. Ancak bunun şirkete etkisi ciddi anlamda olumsuz
olmamıştır. Yurtiçi enerji talebinde düşüş gözlemlense de emtia
fiyatlarındaki düşüş karlılığı olumlu anlamda etkileyerek finansallara
nötr yansıyabilir. Aşağıdaki grafiklerde görüldüğü üzere spot enerji
fiyarlarının düşmesi aradaki marjın karlılığı açısından şirkete
pozitif yansımaktadır.

Yurtdışı Operasyonların Finansallara Olumlu Yansıması

Şirketin faaliyet raporunda, yurt içi ve yurt dışı kurulu
santrallerinde çeşitli yatırımlar devam etmekte olup, özelikle
Özbekistan faaliyetlerinin ileride finansallara olumlu katkıda
bulunacağına inanmaktayız. Bunun yansımalarını hali hazırda faaliyet
gösteren yurtiçi ve yurtdışı gelirlerinin kırılımlarında görülüyor.
Aşağıdaki iki tabloda şirketin yurtiçi ve yurtdışı yatırımları ve
bunun FAVÖK yansımalarını gösterilmiştir. Şirketin yurtdışı
faaliyetleri MW cinsinden portföyde daha az bulunsa da gelir açısından
portföyün çoğunun yurtdışı operasyonlarda ve sağladığı yüksek kar
majından kaynaklanmaktadır.

Net Borç/Favök Rasyosunun Önemi

Önceki güncelleme raporunda belirttiğimiz üzere şirketin
Borç/FAVÖK rasyosunun düşüş yönünde olmasını olumlu karşılıyoruz ve bu
düşüş trendi devam etmektedir. Yaklaşık 3 yıl önce bu rasyo
6x’lerdeyken şimdi 2x’lere yaklaşması gelecekte şirketteki risk
priminin düşmesine ve şirketin daha yüksek değer hak etmesini
sağlamaktadır.

DEĞERLEME

Aksa Enerji, 2020 Mart dönemi sonunda 12 milyon US$ net kar
açıklamıştır. Fiyat/Kazanç çarpanından tahmini hisse başı değer
hesaplamasın sadece yurt içi ve yurtdışı benzer faaliyetler gösteren
şirketler ile karşılaştırarak yaptık. Şirketin çarpanını global benzer
şirketler ortalama çarpanları ile karşılaştırdığımızda %88 primli
işlem görmekte olup, tahmini hisse başı değerini 4.82 TL olarak
hesaplamaktayız.

FAVÖK'e göre değerleme

Şirket, 2020 ilk 3 aylık dönemini 63 milyon US$ FAVÖK açıklayarak
kapatmıştır. Şirketin değeri göz önüne alındığında Firma Değeri/FAVÖK
rasyosu 3.59x ve global yurt içi ve yurt dışı benzer şirketler
ortalaması birlikte alınarak 7.03x olarak hesaplanmıştır. Buna göre
şirket yüzde 49% iskontolu olmakla beraber tahmini piyasa değerini
1.727 milyon US$ ve tahmini hisse değerinin ise 9.00 TL olması
gerektiği hesaplanmıştır.

Satışlara Göre Değerleme

2020 Mart sonu itibariyle 303 milyon US$ ciro yapmış olan şirket
koronavirüsün etkisi ile 1.009 milyon US$ seviyelerinden tamamlamasını
tahmin etmekteyiz. Şirketin Firma Değeri/Satışlar rasyosunu 0.87x
hesaplamaktayız ve global ve yurt içi benzer şirketler ortalaması ile
karşılaştırdığımızda şirketin yaklaşık %40 iskontolu ve tahmini hisse
değerini ise 5.26 TL olarak bulmaktayız.

Defter Değerine Göre Değerleme

Şirketin özsermayesi yaklaşık 554 milyon US$ olarak açıklanmış
olup, şirketin çarpanını global yurt içi ve yurt dışı benzer şirketler
ortalama çarpanı ile karşılaştırdığımızda %44 iskontolu işlem görmekte
olup, tahmini hisse başı değerini 8.18 TL olarak hesaplamaktayız.

Sonuç

Aksa Enerji için değerlemede iki ayrı değerleme yöntemi
kullanılmıştır. Bunlar indirgenmiş nakit akımları yöntemi ve benzer
rakip şirketlere göre piyasa çarpanı karşılaştırma yöntemidir. Mevcut
benzer rakip şirketler Aksa Enerji gibi çeşitli elektrik üretim ve
dağıtım segmentin de bulunana şirketler olup, değerlemeyi bu ölçüde
yapmaya çalıştık. Şirketin 1.2 beta oranı, %45 yükseliş potansiyeli ve
6.64 TL hedef fiyat ile yukarı yönlü hareket etmesini bekliyoruz.
Değerlememizde iki değerleme yöntemine eşit ağırlık verdik. Yurtiçi
atıl durumda duran, önceden yurtiçinde kurulu santrallerin yurtdışına
taşınarak Afrika ülkeleri ile yapılan garantili US$ bazlı alım
anlaşmalarıyla yapılan elektrik üretim faaliyetleri bilanço
kalemlerinde operasyonel karlılık ve karlılık marjları olarak
yansımaya devam etmektedir. Buna ek olarak Özbekistan ile yapılan
anlaşmanın bu kataliste daha fazla katkı sağlayacağını düşünmekteyiz.
Orta vade süresince Dolar/TL paritesi tahminlerimizde aşırı bir
dalgalanma veya trend beklentimiz bulunmamaktadır. Çoğunluk yurtdışı
döviz cinsi geliri olan Aksa Enerji’nin bu bağlamda aşırı bir döviz
riskine maruz kalmayacağını beklemekteyiz. Önceki dönemlerdeki gibi
şirketin borçluluğunun da aşağı yönlü trend devam etmektedir. Önceki
güncelleme raporumuzda Türkiye’de yaşanan ekonomik yavaşlamanın ve
yavaşlayan ivmenin 2020 içinde ve 2021 yılında ters bir performans
göstererek pozitif bir ivmelenme yarat