Şeker Yatırım ( http://www.sekeryatirim.com.tr ) Tarafından
Hazırlanan Aylık Strateji:
"Nisan ayında gelişmekte olan ülkelere fon akımı devam
ederken, pozitif ayrışmasını sürdüren BIST 86.900
seviyelerini test etti. Nisan ayı PPK toplantısında TCMB
politika faizini %7,50’de sabit tutarken, koridorunun üst
bandını 50baz puan indirerek %10,00’a düşürdü. Fed
tutanaklarında üyeler faiz artışı konusunda ihtiyatlı olunması
gerektiğini söylediler. Mayıs ayında Fed üyelerinden
gelecek açıklamalar, Çin ve ABD ekonomik verileri ile
petrol fiyatlarındaki eğilim takip edilecek. Yurtiçinde ise
TCMB’nin faiz indirimine devam edip etmeyeceği ve
S&P’nin kredi notu görünüme ilişkin değerlendirmesi
izlenecek.

Şirket Analizleri:

- ASELSAN
- GARANTİ

Nisan ayında gelişmekte olan ülkelere fon akımı
devam etti…
Yeni Merkez Bankası Başkanı belirlenme sürecinin
sorunsuz geçilmesi ve yeni başkan ile yapılan ilk
toplantıda beklentilere paralel faiz indirimlerine devam
edilmesi, Nisan ayında da BIST’in yükselişine devam
etmesini sağladı. Nisan ayına 83.000 seviyelerinden
başlayan BIST-100 endeksi Fed’in güvercin
açıklamaları ve TCMB’nin faiz indirimlerinin devam
edeceği beklentisiyle yükselişini güçlendirerek 86.900
seviyelerini test etti. Tahvil faizlerindeki düşüşle birlikte
BIST bankacılık hisselerindeki güçlü performans da
yükselişi destekledi.
TCMB Para Politikası Kurulu yeni başkan Murat
Çetinkaya liderliğindeki ilk toplantısında politika faizini
sabit bırakırken, faiz koridorun üst bandını beklentilere
paralel 50baz puan düşürerek %10,00’a indirdi. PPK
özetinde enflasyonun belirgin bir düşüş sergilediğine
ve işlenmemiş gıda kaynaklı bu düşüşün kısa vadede
devam edeceğine vurgu yaptı. Ancak çekirdek
enflasyon eğilimindeki iyileşmenin sınırlı olması
nedeniyle likidite politikasındaki sıkı duruşun
korunmasını gerektiğini söyledi.
Mart ayı Fed tutanaklarına göre üyelerin faiz artışını
tartıştıklarını ancak faiz artırımının yanlış sinyal
vereceğinden endişe ettiklerini gösterdi. Üyeler global
ekonomideki aşağı yönlü riskler ve finansal
gelişmelerin risk oluşturmaya devam ettiğini
söylerken, faiz artışı konusunda ihtiyatlı olunması
gerektiğine vurgu yaptılar. Fed tutanakları sonrası
gelişmekte olan ülkelere fon akımı devam etti.
TCMB’nin 15 Nisan tarihli verisine göre son iki ayda
BIST’e 1.974 milyon dolar, 2016 yılı genelinde ise
1.588 milyon dolar yabancı girişi gerçekleşti. DİBS’te
ise son haftadaki girişle birlikte 2016 yılında 2.206
milyon dolar yabancı girişi oldu. Bu görünüm fon
akımının güçlü olduğuna ve orta vadede BIST’te ve TL
varlıklarda pozitif trendin devam edeceği beklentisini
destekliyor.
Yurtdışında Nisan ayında faiz artışı yapılması
beklenmeyen Fed’in üyelerinden gelecek açıklamalar,
Çin, AB ve ABD makro verileri ile petrol fiyatlarındaki
eğilim takip edilecek. Yurtiçinde ise TCMB’nin faiz
indirimine devam edip etmeyeceği ve S&P’nin kredi
notu görünüme ilişkin değerlendirmesi izlenecek.
Son dönemde güçlü performans gösteren başta BIST
olmak üzere gelişmekte olan ülke borsalarında Mayıs
ayında kar satışları ön plana çıkabilir. Ancak, Fed’den
kısa vadede bir politika değişikliği beklenmemesi ve
gelişmekte olan ülkeler fon akımının devam edeceği
düşüncesinin yanında Merkez Bankası’nın faiz
indirimlerine devam edeceği beklentisi kar satışlarını
sınırlandırarak yükselişin devamını sağlayabilir.
Piyasalara ilişkin riskler ise ABD’den gelecek güçlü
verilerle birlikte Fed’in faiz artırımı konusunda tekrar
şahin tona geçmesi ve Çin’den gelecek kötü veriler
olacaktır. Pozitif gelişme tarafında ise global büyüme
endişeleriyle azalmasıyla birlikte petrol başta olmak
üzere emtia fiyatlarında toparlanmanın devam etmesi
borsalardaki yükseliş trendinin güçlenmesini
sağlayacaktır.
Bu beklentilerin ışığında portföyümüzdeki tahvil
ağırlığını %60, dövizi ağırlığını %10 ve hisse senedi
ağırlığını %30’da sabit tutuyoruz.

MİGROS

Migros, çok formatlı mağazacılık ile gıda perakendeciliği
sektöründeki yüksek oranlı büyümeden maksimum oranda faydalanmak için
yapılanmış durumda. Şirket, müşteriye yakınlık avantajı ve yüksek
büyüme potansiyeli sunan yüksekindirim mağazacılığı segmentinde
Migros-Jet markasıyla büyürken (Danışmanlık şirketi Deloitte’a göre,
organize perakendecilik toplam perakende pazarının % 55’ini
oluşturarak, bu alanda büyüme potansiyelinin varlığına işaret ediyor),
Macro mağazalarının ithal ürün portföyü ve bu portföye uygun
konumlandırılan mağazaları sayesinde yüksek kârlılıkta satış
yapabiliyor ve süpermarket mağazalarında kârlılığı yüksek taze ürün
satışı noktalarını ve gıda-dışı ürün portföyünü yeniden yapılandırarak
daha kârlılık odaklı bir yapıya geçiş yapabiliyor. Şirket’in mağaza
sayısı 2015 yılı itibariyle 1.363 seviyesine yükselmiştir. Migros 2015
yılı itibariyle net satış gelirlerini %15.6 artışla 9,4 milyar TL
seviyesine yükseltirken, 2015 yılını artan kur farkı giderine bağlı
olarak 370 mn TL net zarar ile tamamlamıştır. Şirket’İn 2016 yılında
net satış gelirleri ve FAVÖK rakamının sırasıyla 10,9 milyar TL
(yıllık bazda +%16,1) ve 615 milyon TL (yıllık bazda +%10,3)
seviyesinde gerçekleşeceğini öngörmekteyiz.
Son dönemde Dolar/TL kurundaki aşağı yönlü hareketlerin şirketin
kur farkı geliri kaydetmesini sağlayacağı için bunun hisse üzerindeki
pozitif etkisi olabileceğini düşünüyoruz. Şirket’in 2016 yıl sonunda
artan kur farkı gelirleri sayesinde 73mn TL net kar elde edeceğini
tahmin ediyoruz. Buna ilaveten, Anadolu Endüstri Holding (AEH), MH
Perakendecilik A.Ş.’nin %80,5’ini alarak Migros’un tamamı için %40,25
ile özel sermaye şirketi BC Partners ile eşit paya sahip olmuştu.
AEH’nin 1 Mayıs-31 Ekim 2017 tarihleri arasında kullanabileceği ek
“satın alma opsiyonu” bulunmaktadır. Buna göre, Anadolu Endüstri
Holding MH Perakendecilik A.Ş.’deki %19,5’lik hisseyi de alabilir. BC
Partners’ın ortalama yatırım süresinin 4,5 yıl olduğunu ve yerli
yatırımcı olarak AEH’nin Migros’un yönetimini kısa vadeli kâr ve çıkış
stratejisiyle hareket eden bir özel sermaye fonuyla paylaşmak yerine,
Migros’un uzun vadeli hedeflerine yatırım yapmak isteyeceğini ve bunun
için kontrolü almak isteyeceğini düşünüyoruz. Bu beklentiler ile
Şirket için “AL” tavsiyemizi ve 24,50 TL olan hedef fiyatımızı
koruyoruz.

PEGASUS

Pegasus Hava Yolları için hisse başına TL20.70 hedef fiyatımız ile
AL tavsiyemizi korumaktayız. Şirket hisseleri son 12 ayda BIST100’ün
%38 altında performans göstermiş olup halihazırda diğer düşük
maliyetli hava yolları eşleniklerinin 2016T FD/FAVÖK çarpanlarına
kıyasla yaklaşık olarak %24 iskonto ile işlem görmektedirler.
Şirket’in 4Ç15 faaliyet performansında önemli bir faktör olan AKK başı
gelirler ve maliyetler arasındaki marjda, filo yapısının operasyonel
kiralama ağırlıklı olarak değişiyor olması, rekabet ve artan kapasite
ile gerilemekte olan yolcu getirileri ve bir defaya mahsus yer
hizmetleri harcamaları nedenleriyle önceki yılın aynı dönemine kıyasla
iyileşme kaydedilememiştir. Ancak yakıt fiyatlarındaki düşüşün olumlu
etkisiyle, Pegasus’un 2015 yılı toplam AKK başı maliyetlerinde %2
kadar iyileşme gerçekleşebilmiştir. Böylelikle 2015 yılı FAVÖKK
hedefini gerçekleştirilebilmiştir. Şirket, 2016 yılında filo
genişlemesine de paralel olarak % 18-20 aralığında bir kapasite artışı
hedeflemektedir (20015: %15). Pegasus, 2016 yılında artan rekabete
rağmen iç hatlar yolcu doluluk oranlarının ve yolcu getirilerinin
sabit kalmasını beklemekte, dış hatlarda ise, dünya genelinde
süregelen rekabet, kapasite artırımları ve artan jeopolitik risklerin
olumsuz etkilerinin görülmesi beklenmektedir. 2015 yılında ¬10 olan
yolcu başı yan gelirlerinin 2016 yılında ¬10-11 aralığında
gerçekleşmesi hedeflenmekte, toplam AKK başı maliyetlerin ise, yakıt
fiyatlarındaki düşüşün etkisiyle %2 -3 kadar iyileşmesi
beklenmektedir. Yakıt dışı AKK başı maliyetlerindeki artışın ise,
azalarak %6 civarında gerçekleşmesi beklenmektedir. Böylelikle
Pegasus, 2016 yılında, 2015 yılına benzer, %19-21 oranında bir FAVÖKK
marjı elde etmeyi hedeflemektedir. Bizim tahminlerimiz de Şirket’in
uçak siparişleri ve kapasite artırımına paraleldir maliyetlerde
benzer gelişmeler öngörmekte, böylelikle Şirket’in FAVÖKK marjı
hedefini gerçekleştirebileceğini düşünmekteyiz. Şirket’in ve diğer
hava yolarının önümüzdeki orta ve uzun dönemlerdeki büyüme ve
operasyonel karlılıklarını etkileyebilecek bize göre en önemli unsur
ise Istanbul’daki hava sahası ve havalimanları kapasitelerinin
artırılmasıdır. Pegasus’un ana transfer merkezi olan Istanbul Sabiha
Gökçen Havalimanı’nın kapasitesini yaklaşık olarak iki katına
çıkarabilecek 2. pist ihalesinin 1. kısmı tamamlanmış, ve ilgili
inşaat işlerine başlanmıştır. Projenin daha önemli olan, pist yapımını
da içeren 2. kısım ihalesinin ise yapılması beklenmektedir. Bu
havalimanındaki trafiği arttırabilecek iki uçak arası mesafenin
azaltılması da temenni edilmektedir. Bu projeler tamamlanıncaya kadar
olan önümüzdeki kısa dönemde ise Istanbul kapasite ihtiyacının
halihazırda kullanılan hava alanlarında uygulanabilecek çeşitli teknik
çözümler ve orta ölçekli yatırımlar ile çözülebileceğini
düşünmekteyiz.

TÜPRAŞ

Tüpraş, 28,1 milyon ton’luk toplam rafinaj kapasitesi Türkiye’nin
tek rafinerisi ve ciro anlamında en büyük sanayi üreticisidir.
Opet’teki %40 ortaklık payı ve Ditaş ortaklıklarıyla birlikte, ham
petrol temininin yanında, petrol ürünleri ihracı, petrol ürünleri
üretimi, depolaması, taşıma alanlarında da faaliyet göstermekte ve
büyüklük açısından Avrupa’nın 7. ve Dünya’nın 28. büyük rafineri
şirketidir. Şirket’in, 2015 yılında olduğu gibi 2016’da da gerileyen
ham petrol fiyatlarının etkisiyle yükselen talep koşullarından Akdeniz
Bölgesi rafinerileri ile birlikte olumlu etkilenmesini bekliyoruz.
Bunun yanında, Şirket'in yatırım kararını 2008 yılında aldığı RUP
ünitesin yatırımı büyük ölçekle Aralık 2014'de tamamlanmış ve son
ünitesi de Haziran 2015'de devreye girmiştir. RUP ünitesiyle Tüpraş,
4,2 milyon ton yüksek kükürtlü fuel-oil’i, 3,5 milyon ton yüksek
kârlılığa sahip beyaz ürüne çevirebilecek ve bu sayede
hesaplamalarımıza göre 490 milyon Dolar’lık ekstra FAVÖK geliri
kaydedecektir. Buna ilaveten, Tüpraş'ın satış fiyatları Akdeniz
Bölgesi rafinerilerinin CIF satış fiyatlarının üzerine marj eklenerek
belirlenmektedir. Bu rafinerilerin satış fiyatları Dolar bazlı
olduğundan, TL'nin diğer majör para birimlerine karşı değer kaybı
Tüpraş'ın net satışlarını ve FAVÖK'ünü olumlu etkilemektedir. Ayrıca
Tüpraş, 3 milyar Dolar'lık aktif değerine sahip RUP yatırımının
tamamlanması sonrasında gelir tablosuna yüksek kur farkı
dalgalanmalarından arındırmak için nakit akımı riskinden korunma
muhasebesi uygulamasına geçmiştir. Bu sayede RUP kredisi ile ilgili o
yılda ödeyeceği ana para ve faiz tutarının kur farkını gelir
tablosunda muhasebeleştirecek, kalan bakiyenin kur farkını ise
özsermaye hesabında takip ederek, gelir tablosunu olumsuz kur farkı
etkisinden koruyacaktır. Tüpraş için, düşük seyredeceğini öngördüğümüz
ham petrol fiyatlarının da etkisiyle, olumlu rafinaj şartlarının devam
edeceği öngörümüz ile birlikte “AL” tavsiyemizi koruyoruz. Buna ek
olarak, RUP katkısı da net rafineri marjını sürekli olarak
desteklemeye devam edecektir. Hedef fiyatımızı 80,00 TL seviyesinde
korumaktayız.

THY

Hızlı büyümesini sürdüren Türk Hava Yolları, 2015 yıl sonu
itibariyle 299 olan fiosundaki uçak sayısını (2014: 233) 2016 yılı
sonunda 339'a yükseltmeyi planlamakta, 2022 yılındaki uçak sayısı
hedefi ise 437 seviyesinde bulunmaktadır. Büyüyen filo ve uçuş ağının
genişlemesi, Şirket’in yolcu sayısına da olumlu yansımaktadır. Türk
Hava Yolları, toplam yolcu sayısını 2015 yılında 2014 yılına göre
%11.8 artırarak 61.2mn (2014: 54.8 milyon) seviyesine çıkartmıştır.
Şirket, filo genişlemesine paralel olarak 2016 yılında %21 oranında
kapasite büyümesi öngörmektedir. Buna paralel olarak 2016 yılında
yolcu sayısında %18 civarında büyüme gerçekleşebileceğini tahmin
etmekteyiz bu büyüme oranı 2015 yılında gerçekleşen yolcu sayısı
büyüme oranının üzerindedir. Türk Hava Yolları, 2016 yılında ayrıca 6
yeni hat açılışı hedeflemekte, uçuş ağını frekans artışlarıyla
derinleştirmeyi hedeflemektedir.
Şirket’in operasyonel karlılığı, yolcu getirileri rekabet
nedeniyle gerilemekte olsa da, düşüş gösteren petrol fiyatlarından
olumlu etkilenmektedir. Böylelikle Türk Hava Yollarının AKK başına
maliyetleri 4Ç15’te, önceki yılın aynı dönemine kıyasla, US$ bazında
%14 oranında gerileyebilmiştir. Şirket’in AKK başına gelirlerinin ¬’nun
US$ karşısındaki değer kaybına da bağlı olarak azalmış olmasıyla
4Ç15’te AKK başı gelirler ile maliyetler arasındaki marj daralmıştır,
ancak FAVÖK marjında önceki yılın aynı dönemine göre 1.1 yüzde puan
artış kaydedebilmiştir. 1Ç16’da, bu çeyrek için planlanan %26
civarındaki kapasite artışı hava koşulları nedeniyle iptal edilen
uçuşlar ve Rusya’ya yönelik trafiğin azalması nedeniyle nispeten daha
düşük olarak, %19 seviyesinde gerçekleşmiştir. Şirket’in yakın zamanda
açıklanması planlanan 1Ç16 sonuçlarında ayrıca bir defaya mahsus
olarak ödenen personel primlerinin ve döviz pozisyonu nedeniyle artan
kur farkı giderlerinin olumsuz etkisi de belirgin olarak
gözlemlenebilecektir. THY’nin, kapasite artırımına paralel olarak 2016
yılında yaklaşık US$12 milyar gelir elde etmesini, yolcu doluluk
oranında hafif gerileme tahminimize rağmen, petrol fiyatlarındaki
gerilemenin yardımıyla FAVÖKK marjını %20.5 olarak
gerçekleştirebileceğini düşünmekteyiz. Hedef hisse fiyatını TL10.50
seviyesinde hesapladığımız THY için “AL” olan önerimiz

DOĞUŞ OTOMOTİV

Doğuş Otomotiv, binek araç, hafif ticari araç, ağır vasıta,
endüstriyel ve deniz motorları, soğutma sistemleri alanlarında, her
biri kendi sektörünün lideri konumundaki birçok uluslararası markanın
temsilcisi olarak, Türkiye’nin lider otomotiv ithalatçısı
konumundadır. Doğuş Otomotiv, 1994 yılında faaliyet başladığında VW’in
markalarının pazar payı %0,5 iken, 2015 yılı sonunda bu oran %20,6
seviyesine yükselmiştir. Şirket’in 2015 yılında net satış gelirleri,
2015 yılında %25,2 oranında büyüyen toplam otomotiv pazarı, ve Doğuş
Otomotiv’in binek otomobil pazar payının %23,1’e (2014: %22,2)
yükselmesi sonrası yıllık bazda %40 artış ile 10.9 milyar TL
seviyesine ulaşmıştır. Doğuş Otomotiv 2015 yılını 303mn TL net kar
(yıllık %20 artış) ile tamamlamıştır. Doğuş Otomotiv’in, VW AG’nin
Euro5 EA189 kodlu motora sahip araçlarda yaşanan emisyon krizi
nedeniyle gereğinden fazla cezalandırıldığını düşünüyoruz. VW AG,
Euro6 motorlu araçlarının emisyon sorunu olmadığını açıklamıştı. Şu
anki durum itibariyle Doğuş Otomotiv’in satışlarının %90’dan fazlası
Euro6 motorlu araçlardan oluşuyor. Zaten yürürlükteki uygulamaya göre
1 Ocak 2016’dan itibaren yurt içinde satılacak yeni araçlar Euro6
normlarında olmalı. Diğer yandan ABD emisyon normlarına uymayan Euro5
EA189 motor kodlu araçlar, Türkiye’deki emisyon normlarına uymaktadır.
Bu yüzden, çevre hassasiyeti ya da markaya duyulan güven kaynaklı
Doğuş Otomotiv’in satışlarında önemli bir değişiklik olmasını
beklemiyoruz. Bunun yanında Doğuş Otomotiv, VW AG’den dönemdönem
aldığı desteğin devam etmesini beklediğini açıklarken, VW AG’nin maruz
kalabileceği 18 milyar Dolar’lık maliyetin Şirket’i finansal olarak
hassaslaştıracağını düşünerek, biz bunun ancak Doğuş Oto hisse
fiyatını daha da yukarıya taşıyabilecek olumlu bir risk olabileceği
görüşündeyiz. Buna dayanarak, VW AG’den desteğin alınamayacağı baz
senaryomuzda, Doğuş Otomotiv’in bir distribütör olarak pazar payı
yerine marjlarını korumayı tercih edeceği düşüncemizle, pazar payı
tahminlerimizde aşağı yönlü revizyon yaptık. u aşamada Şirket için
14,00 TL’lik hedef fiyatımızı ve “AL” tavsiyemizi korumaktayız.

GARANTİ BANKASI

Garanti Bankası için yüzde 15,5 sermaye maliyetine göre
hesapladığımız hedef fiyatımız 9,88 TL olup hisse için AL önerisi
veriyoruz. Garanti Bankası 2016 tahmini 1,1 F/DD ve yüzde 12 sermaye
getirisi ile rakiplerine göre yüzde 40 primlidir. Ayrıca, 2016 tahmini
9,2 F/K oranı ile işlem gören hisse rakiplerine göre yüzde 30
primlidir. Rakiplerine göre primli işlem görmesine rağmen uzun vadeli
sermaye getirisinin yüzde 18 seviyesinde korunacağını beklediğimiz
Garanti Bankası'nın mevcut durumda değerlemesinin cazip olduğunu
düşünmekteyiz. 2016 yılında Garanti Bankası’nın net karının yıldan
yıla yüzde 18 daralacağını, 2017 yılında ise yüzde 15 artacağını
beklemekteyiz. Bu açıdan, Garanti takip ettiğimiz bankalar içerisinde
karlılık ivmesi yüksek olan bankalardan biridir. Aktif-pasif vade
farkı rakiplerinin altında olan Garanti Bankası yükselen faiz
ortamında rakiplerine göre daha avantajlı gözükmektedir.
2016 yılında bankanın net faiz marjının yüzde 4,5 seviyesinde
yatay kalacağını düşünmekteyiz. Garanti Bankası'nın fonlama tabanında
kısa vadeli TL mevduatlar faiz getirili aktiflerin yüzde 22'sine
(rakipler: ortalama yüzde 27) denk gelmekte olup bankayı faizlerdeki
oynaklıklara karşı korumaktadır. Dolayısıyla, faizlerde yaşanacak
yükselişlerden rakiplerine göre daha az etkilenecektir. Toplam
kredilerinin yüzde 23'ünü oluşturan kısa vadeli yüksek getirili KOBİ
kredileri 2016 yılında da marjların korunmasında büyük rol
oynayacaktır. Garanti Bankası, yaklaşık 450 milyon TL serbest karşılık
ve 775 milyon TL civarında emekli sandığı fazlası ile 2016 risklerine
karşı rakiplerine göre korunaklıdır. Sermaye yeterliliği açısından da
bankanın rakiplerine göre
Garanti Bankası için yüzde 15,5 sermaye maliyetine göre
hesapladığımız hedef fiyatımız 9,88 TL olup hisse için AL önerisi
veriyoruz.
Garanti Bankası 2016 tahmini 1,1 F/DD ve yüzde 12 sermaye getirisi
ile rakiplerine göre yüzde 40 primlidir. Ayrıca, 2016 tahmini 9,2 F/K
oranı ile işlem gören hisse rakiplerine göre yüzde 30 primlidir.
Rakiplerine göre primli işlem görmesine rağmen uzun vadeli sermaye
getirisinin yüzde 18 seviyesinde korunacağını beklediğimiz Garanti
Bankası'nın mevcut durumda değerlemesinin cazip olduğunu düşünmekteyiz.
2016 yılında Garanti Bankası’nın net karının yıldan yıla yüzde 18
daralacağını, 2017 yılında ise yüzde 15 artacağını beklemekteyiz. Bu
açıdan, Garanti takip ettiğimiz bankalar içerisinde karlılık ivmesi
yüksek olan bankalardan biridir. Aktif-pasif vade farkı rakiplerinin
altında olan Garanti Bankası yükselen faiz ortamında rakiplerine göre
daha avantajlı gözükmektedir. 2016 yılında bankanın net faiz marjının
yüzde 4,5 seviyesinde yatay kalacağını düşünmekteyiz. Garanti
Bankası'nın fonlama tabanında kısa vadeli TL mevduatlar faiz getirili
aktiflerin yüzde 22'sine (rakipler: ortalama yüzde 27) denk gelmekte
olup bankayı faizlerdeki oynaklıklara karşı korumaktadır. Dolayısıyla,
faizlerde yaşanacak yükselişlerden rakiplerine göre daha az
etkilenecektir. Toplam kredilerinin yüzde 23'ünü oluşturan kısa vadeli
yüksek getirili KOBİ kredileri 2016 yılında da marjların korunmasında
büyük rol oynayacaktır.
Garanti Bankası, 450 milyon TL serbest karşılık ve 775 milyon TL
civarında emekli sandığı fazlası ile 2016'in potansiyel risklerine
karşı rakiplerine göre daha korunaklıdır. 2016 yılı içinde bankanın
karşılık oranının yüzde 81 seviyesinde korunacağını bekliyoruz.
Ayrıca, Garanti Bankası aktif kalitesi açısından yüzde 2,7 takipteki
alacaklar rasyosu ile rakiplerinden (ortalama yüzde 3,0) olumlu
ayrışmaktadır. Yakın izlemedeki kredilerin toplam kredilere oranı da
yüzde 7,3 olup rakiplerinin gerisindedir. Bu açılardan 2016 yılında
bankanın aktif kalitesinde sınırlı bozulma beklemekteyiz.
İlk çeyrek finansallarını 27 Nisan'da açıklamasını beklediğimiz
Garanti Bankası'nın azalan sermaye piyasası zararları ve korunan aktif
kalitesinin desteğiyle net karında çeyreksel sadece yüzde 6 düşüş
bekliyoruz. Bu çeyrek TÜFE’ye endeksli menkul getirilerinin nispeten
zayıflaması ve kredi getirisi/mevduat maliyeti makasının yaklaşık 10
baz puan daralması nedeniyle bankanın net faiz marjında 30 baz puan
düşüş öngörmekteyiz. Komisyon gelirlerinin desteğinde çekirdek
gelirlerde sadece yüzde 4 düşüş olacağını düşünüyoruz.
Bekletimizden daha güçlü bir reel ekonomik büyüme veya tüketici
kredileri genel karşılık oranlarında azaltım yapılması hisse için
pozitif katalizördür. Bunların yanında, bankanın sigorta iştirakinin
olası satışı hedef fiyat ve beklentilerimize olumlu etki yapabilir.
Beklentimizden kötü reel büyüme ve ABD Merkez Bankası'nın faiz
artırımlarını hızlandırması hisse performansına olumsuz etki
yapabilir.

AKBANK

Akbank için yüzde 15,5 sermaye maliyetine göre hesapladığımız
hedef fiyatımız 9,53 TL olup hisse için AL önerimizi koruyoruz. Akbank
2016 tahmini 1,1 F/DD ve yüzde 13,1 sermaye getirisi ile rakiplerine
göre yüzde 52 9,3 F/K oranıyla ise rakiplerine göre yüzde 32
primlidir. Bankanın net karında 3 yıllık bileşik yüzde 11 büyüme
bekliyoruz. Takipteki krediler için rakip ortalamasının üzerinde yüzde
94 oranında karşılık ayıran Akbank'ın sermaye getirisi eğer bu oran
rakiplerin ortalaması düzeyinde olsaydı 1 puan yüksek olabilirdi. Uzun
vadeli sermaye getirisinin yüzde 19 seviyesinde korunacağını
beklediğimiz Akbank'ın mevcut durumda değerlemesinin rakiplerine göre
cazip olduğunu düşünmekteyiz. 2016 yılında Akbank'ın net karının
yıldan yıla yüzde 23, 2017 yılında ise yüzde 18 büyüme göstereceğini
beklemekteyiz. Bu açıdan, Akbank takip ettiğimiz bankalar içerisinde
karlılık ivmesi yüksek olan bankalardan biridir. Aktif-pasif vade
farkı rakiplerinin altında olan Akbank yükselen faiz ortamında
rakiplerine göre daha avantajlı gözükmektedir. 2016 yılında bankanın
net faiz marjının yüzde 3,6 seviyesinde oluşacağını, yani 2015 yılına
göre 7 baz puan düşeceğini düşünmekteyiz. Akbank, yaklaşık 200 milyon
TL serbest karşılık ve yüksek sermaye yeterlilik oranı ile 2016'in
potansiyel risklerine karşı rakiplerine göre daha korunaklıdır. 2016
yılı içinde bankanın karşılık oranının yüzde 94 seviyesinde
korunacağını bekliyoruz. Akbank'ın 2016 yılı içinde getirisi yüksek
yabancı para menkul alımına ağırlık vereceğini düşünmekteyiz.

ASELSAN

İNA analizine göre hedef hisse fiyatını 18.00 TL hesapladığımız
Aselsan için TUT önerimizi koruyoruz.
Toplam 4,3 milyar dolar tutarında teslimatını gerçekleştireceği
projesi bulunmaktadır - Aselsan’ın 2015 yıl sonu itibariyle yaklaşık
4.3 milyar dolar tutarında uzun vadeli siparişi mevcut olup, bu
siparişler 2025 yılına kadarki dönemi kapsamaktadır. Aselsan’ın toplam
sipariş tutarının toplam net satışlara oranı 2015 yılı sonu itibariyle
4.2 seviyesinde bulunmaktadır. Şirketin toplam siparişlerinin %55.8'i
SSM, %5.9'u Mill, Savunma Bakanlığı, %19.9'u, jandarma, HDW, Roketsan,
TÜBİTAK ve %10.3'ü TAI'ye ait olurken %8.1'i ise (%4.4'ü Ortadoğu,
%2,6'sı Hazar bölgesi ve %1.1'i Avrupa ve ABD) ise yurt dışı
siparişlerden oluşmaktadır. Mevcut teçhizatının modernizasyonu, buna
ek olarak yeni uygulamaların geliştirilmesi konusunda ihtiyaçlarının
%70’ini yurtiçinden sağlayan TSK, Aselsan’ın en büyük ve garantili
müşterisi konumunda bulunmaktadır. Özellikle haberleşme ve
elektro-optikte TSK’nın sadece ulusal şirketlerden alım yapmasına
bağlı olarak Aselsan rakipsiz konumdadır. Şirket 2015 yılında kamuya
açıkladığı toplam 1.36 milyar dolar tutarında yeni sipariş alırken,
2016 yılının ilk dört ayı itibariyle toplam almış olduğu sipariş
tutarı yaklaşık 330 milyon dolar seviyesine ulaşmıştır.
. Öne çıkan muhtemel projeleri - i) Uzun menzilli hava savunma
füze sistemi, ii) HAVASOJ (Aselsan'a düşen payın bir uçak için
yaklaşık 600mn dolar olması bekleniyor), iii) Altay Tankı'nın seri
üretimi (Aselsan'ın tank başına dünşen payın 3mn dolar olması
beklenirken, 250 tankın seri üretimi planlanıyor) Aselsan'ın gelecek
dönemde alacağı ppreler olarak öne çıkmaktadır. Bu projeler arasında
şirket için en büyük beklenti uzun menzilli hava savunma füzesi
projesidir. Hatırlanacağı üzere, Türkiye, uzun süredir Çin ile
görüşmelerini sürdürdüğü uzun menzilli füze ihalesini geçtiğimiz Kasım
ayında iptal etmişti.
Türkiye'nin bu kritik projede Çin ile müzakerelere başlaması
özellikle NATO ve ABD'nin tepkisine yol açmıştı. Basında çıkan
haberlere göre önümüzdeki dönemde Milli füze üretim projesinin
başlatılması beklenirken, Aselsan ve Roketsan’ın Milli füze üretimi
için görevlendirilmesi bekleniyor. Bu projenin sonuçlanmasının
Aselsan'ın kısa vadede hisse performansı üzerinde en büyük katalizör
olmasını bekliyoruz.
. Artan projelerin net satış gelirlerine olumlu yansıması sürecek
- 2015 yılını 2.780 milyon TL (yıllık %9.8 büyüme) net satış geliri,
428mn TL FAVÖK (yıllık -%8.0) rakamı ve 213mn TL net kar ile
tamamlayan Aselsan 2016 yılında net satış gelirlerinin TL bazında
%16-20 büyümesini planlamaktadır. Şirket FAVÖK marjının da %18-20
seviyesinde gerçekleşeceğini öngörmektedir. Şirket 2016 yılında toplam
yatırım harcamasının 340 milyon TL (120 milyon dolar) seviyesinde
olmasını beklerken, Ar-Ge harcamalarının konsolide satışlara oranının
%6 seviyesinde olmasını planlamaktadır. Aselsan'ın halihazırda almış
dolduğu projeleri baz alarak 2016 da gerçekleştireceği teslimatlar
sonrasında 2016 yılını %20 büyüme ile 3.34 milyar TL net satış geliri
ile tamamlayacağını tahmin ediyoruz.
Şirketin 2016 yılını %18 FAVÖK marjı ile tamamlayacağını
öngörüyoruz. Şirket'in 1Ç16 finansallarına ilişkin beklentimiz ise
910 mn TL (yıllık %28) net satış geliri, 132mn TL FAVÖK ve 140mn TL
net kar seviyesinde bulunmaktadır.
. Aselsan, bilindiği üzere 4Ç15'ten itibaren muhasebe
uygulamalarında değişikliğe gitmiş ve TMS-21 kapsamında büyük kısmı
yabancı para cinsi olan avansları parasal olmayan varlıklar olarak ele
almaya başlamıştır. Şirket uzun vadeli büyük projeleri için ağırlıklı
olarak döviz bazlı sipariş avansları almaktadır. Ancak sözleşmelerin
süreleri boyunca kurlarda değişiklik olması, teslimatı, avans mahsubu
yada tahsilatı nedeniyle kaydedilen kur farkı yada gideri şirketin net
kar rakamında büyük dalgalanmalar yaratıyordu. Muhasebe değişikliğinin
ardından, avansların artık değerlenmeyecek olmasının kurlardaki artış
ve azalışların kur farkı gelir ve zararının finasalları üzerindeki
etkisinin sınırlı olması anlamında olumlu olacağını düşünüyoruz.
. İkincil halk arzı- Hatırlanacağı üzere şirket 2013 yılında
ikinci halk arz çalışmalarına başladı. Ancak, sonrasında yerel ve
genel seçimler, piyasalarda yaşanan dalgalanmalar, TAI'nın halka
arzının ertelenmesi Aselsan'ın da ikinci halka arzının askıya almasına
neden olmuştu. Aselsan’ın şu anda %84.5 hissesi Türk Silahlı
Kuvvetleri Güçlendirme Vakfı’nın elinde bulunurken, halka açıklık
oranı ise %15 seviyesinde bulunmaktadır. Şirket her ne kadar halka arz
çalışmalarını askıya alsada önümüzdeki dönemlerde tekrar bunun gündeme
gelmesi halinde hisse fiyatı üzerindeki baskı yaratabilmesi açısından
şirket için en büyük risk olarak durmaktadır.
. Önerimiz TUT - İNA analizi ve benzer şirket çarpanlarına göre
hisse başına fiyatını 18.0 TL seviyesinde hesapladığımız Aselsan'ın
cari fiyata göre %9 primli işlem görmesine rağmen orta vadeli
beklentilerinin olumlu olması nedeniyle ve ilk çeyrek mali tablolarda
revize etmek üzere TUT olan önerimizi koruyoruz. Ayrıca Şirket'in
çıkarılmış sermayesini %100 bedelsiz artırımı için SPK'ya başvuru
yaptığını da not edelim."

http://www.sekeryatirim.com/Raporlar/aylik_bulten/SKY_Ayl%c4%b1kB%c3%bclten_May%c4%b1s2016.pdf


******

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım
danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti,
aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen
bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı
sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve
tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine
dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk getiri
tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer
alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize
uygun sonuçlar doğurmayabilir...

*******

Foreks Haber Merkezi ( haber@foreks.com )
http://www.foreks.com
http://twitter.com/ForeksTurkey