BNP Paribas ( http://www.bnpparibas.com.tr/en/ ) Tarafından
Hazırlanan Analiz:
"Alarko Holding (ALARK) Alarko Holding’e (ALARK) bir şirket
ziyareti düzenledik. Alarko Holding, 60 yıllık köklü geçmişi, 5 farklı
faaliyet alanı, uluslararası yabancı ortaklıklar olmak üzere toplam 24
kuruluşu, 7.000 çalışanı ve 2015 sonu itibariyle yaklaşık 2,5 milyar
TL kombine cirosu ile Türkiye’nin önde gelen sanayi kuruluşlarından
biridir. Şirketin piyasa değeri 880 milyon TL ve ortalama günlük işlem
hacmi 6 milyon TL seviyesinde bulunuyor. Güçlü bilançosu ve önümüzdeki
yıllarda büyümeye önemli katkı sağlayacak devam eden yatırımları
şirketin yatırımcılar tarafından yakından takip edilmesini
sağlamaktadır. Özellikle, Galatasaray’ın Riva arazisini
değerlendireceği haberleri sonrası hisseye ilgi arttı. Hisse, son bir
ayda %12 nominal getiri sağlarken aynı oranda endeks üstü performans
gösterdi.
Toplantıdaki önemli konu başlıklarını aşağıda özetliyoruz.
Riva arazisinden önemli büyüklükte bir değer yaratılabilir.
Riva’da bulunan 5,5 milyon metrekarelik arazi için Alarko Holding ile
Celaloğlu ailesi arasında yapılmış bir sözleşme bulunmaktadır. 1995
yılında Riva'nın imar çalışmalarını tamamlayan Alarko Holding ile
Celaloğlu ailesi, proje geliştirilmesi (Al-Riva projesi) için üç
şirket kurmuştu. Bu şirketlerden gelecek kazancın %60'ı ailenin %40'ı
Alarko Holding'in olacak şeklinde bir anlaşma mevcuttur. Bu arsa
üzerinde uzun yıllar proje geliştirilmesi için çok uğraşılmasına
rağmen inşaata başlamak için izin alınamadı. Son gelinen durumda ise
arsanın projelendirmesinden ziyade satışı değerlendiriliyor. Arsanın
ederi için ise 800 milyon dolar-1 milyar dolar arası bir fiyat
olabileceği belirtiliyor.
Zengin arsa portföyü gizli değer barındırıyor. Şirketin sahip
olduğu zengin bir gayrimenkul portföyü bulunmaktadır. Yönetim, şehrin
kıyılarında kalan ve geliştirmeye değmeyecek fiyat seviyelerine gelen
gayrimenkullerini satma kararı almıştır. Bunun ilk adımı olarak, Ocak
2016’da, şirketin iştiraki Alamsaş Tuzla’daki arazisini 143,5 mn TL
(KDV hariç) bedelle sattı. Holding’in bilançosunda 63,6 milyon TL
değerinde satılmaya hazır arsa bulunmaktadır. Fakat, bu arsalar
bilançoda alış fiyatından gösterildiği için satış fiyatları bu gözüken
rakamlardan çok daha yüksek olacaktır. Satıldığında da şirket bir
kereye mahsus yüksek karlar yazabilecektir. Örnek olarak, yukarıda
bahsettiğimiz Tuzla arsasının net defter değeri 2 milyon TL
gözükmekteyken satış fiyatı 143,5 milyon TL oldu. Önümüzdeki dönemde
de hem fiyat anlamında cazip fırsatların değerlendirilmesi hemde devam
eden yatırımların finanse edilmesi açısından bu arsa satışları devam
edebilir.
Alarko GYO altındaki Maslak arazisi konusunda halen bir gelişme
yok. Alarko GYO’nun altında bulunan Maslak’taki 19 bin metrekarelik
arazinin imarının arttırılması ile ilgili çalışmalar devam ediyor.
Fakat, şu zamana kadar bir gelişme olmadığı gibi yönetim kısa vadede
çözüleceğini düşünmediklerini belirtti. Yönetim bu arsa için ortaklık
tekliflerine (imar konusunda katkı sağlayabilecek ortaklara) açık
olduklarını söylemektedir. GYO’nun İstanbul Eyüp’te 15 bin metrekare
bir arsası bulunmaktadır. Bu arsanın satışı için el sıkışma noktasına
gelinmesine rağmen 15 Temmuz olayları sonrası görüşmeler kesilmişti.
Yönetim, alıcı olduğu takdirde arsanın satışını halen düşünmektedir.
Arsanın ekspertiz değeri 40 milyon TL civarındadır.
Kıbrıs’ta Hillside Beach Club yatırımı. Hillside Fethiye Beach
Club’ın son derece başarılı olması şirketi benzer projeler
geliştirmeye yönlendiriyordu. Bu bağlamda Alarko Holding, KKTC’de 475
bin metrekarelik bir arsayı 50 yıllığına kiralayarak Hillside markası
ile bir otel projesi gerçekleştireceğini açıkladı. Projenin ilk
fazının 400 odalı otel ve resort olması (casino olmayacak)
planlanırken yatırım miktarının 80-100 milyon dolar olması bekleniyor.
Toplam yatırımın ise 120 milyon dolar olacağı hesaplanıyor. Bu projeye
2017 yılında başlanması ve 2018 yılında misafir kabul etmeye başlaması
planlanıyor. Fethiye’nin 8 aylık, Kıbrıs’ın ise 12 aylık sezonu olduğu
düşünülürse yeni otelin Fethiye’dekine kıyasla sene içinde daha uzun
süre hizmet verebileceği düşünülmektedir. Fiyat anlamında ise
Kıbrıs’ın Fethiye’ye’a göre %30 daha ucuz olması planlanıyor. Kıbrıs
yatırımının senelik 10 milyon dolar getiri sağlaması beklenebilir.
Projenin finansmanının %75 oranında banka kredisi ile olması ve 2 yılı
geri ödemesiz 10 yıla varan uzun vadeli bir kredi ile finanse edilmesi
düşünülmektedir. Kıbrıs’ta bu proje sonrası başka gayrimenkul
projeleride geliştirilebileceği değerlendirilmektedir. Bunların
haricinde, yönetim yurtdışında şehir otelciliği kapsamında yatırım
fırsatları aramaktadır.
Elektrik fiyatlarındaki gevşeme ve ithal kömüre getirilen ek vergi
Karabiga enerji üretim santrali yatırımında projeksiyonları
değiştirdi. Alarko - Cengiz Ortaklığı (%50-%50) ile kurulan Cenal
Elektrik Üretim tarafından, Çanakkale Karabiga’da yapımı devam eden
1320 MW gücünde, ithal kömüre dayalı enerji üretim santralinin 2018
yılında faaliyete geçmesi planlanmaktadır. Şu an itibariyle projenin
%35’i tamamlanmış bulunmakta ve 2018 başında ilk türbinin devreye
girmesi beklenmektedir. Bundan 3 ay sonra ise ikinci türbin devreye
alınacaktır. Şirketin bu yatırımı yaparken ki baz senaryosu elektrik
fiyatının US$5cent ve kömür fiyatının US$80/ton olacağı şeklindedir.
Bu varsayımlarla santralin toplam cirosunun 400-470mn dolar ve VAFÖK
rakamının 115mn dolar olması beklenmektedir. Fakat, doğalgaz
fiyatlarındaki indirimle birlikte gevşeme eğiliminde olan elektrik
fiyatları ve hükümetin yerli kömürün desteklenmesi için kömür
ithalatına ton başına 15 dolar ek vergi getirmesi şirketin
projeksiyonlarını değiştirmesine neden oldu. Yönetim daha önce
yaptıkları fizibilite çalışmasında iç verim oranını %20-30 seviyesinde
hesaplarken artık bu oranı %10-%20 arasında olmasını beklediklerini
belirtiyor.
Holding, iştiraki Altek altındaki Kırklareli dogalgaz santralinin
satışını planlanıyor. Toplam 164MW kurulu kapasitesi olan doğalgaz
çevrim santralinin verimliliği (%30-35) çok düşüktür. Bu yüzden,
şirket santrali satmayı hedeflemekte fakat yurtiçinden alıcı bulunması
zor gözükmektedir. Yurtdışına satış için çalışmalar devam etmektedir.
Altek’in toplam üretim kapasitesi 253MW.
Yeni taahhüt projeleri alınması planlanıyor. Alarko Holding’in
2016 Haziran sonu itibariyle mevcut biriken projelerinin büyüklüğü
yurtiçi için 454 milyon dolar ve yurtdışı için 91 milyon dolardır.
Şirket, yurtiçi ve yurtdışı bir çok projeyle ilgilenmektedir.
Türkiye’de başta metro ihaleleri olmak üzere demiryolu, ofis bina
yapım vb. projelere teklifler vermiştir. Buna ek olarak, Çanakkale
köprüsü yapım işi için ortaklık teklifi hazırlanmaktadır. Yurtdışında
ise Kazakistan’da 700 milyon dolarlık (%28 payı olacak şekilde) bir
proje, Romanya’da demiryolu projesi, Umman’da bir projeyle
ilgilenilmektedir. Bunların dışında, Afrika ve diğer ülkelerdeki
fırsatlar araştırılmaktadır. Şirket, taahhüt işindeki volataliteyi
azaltıcı önlemler alacağını ve karlılığı belli seviyenin altında proje
alımı yapmayacağını belirtmektedir.
Elektrik dağıtım işi sorunsuz devam ediyor. Medaş, ciddi nakit
yaratmaya başladı ve borçlarını temizlemekle kalmadı, hatta devam eden
Karabiga yatırımına nakit sağlar duruma geldi.

Indeks Bilgisayar Sistemleri Mühendislik (INDES)

İndeks Bilgisayar (INDES)’la yaptığımız telefon görüşmesi
notlarını aşağıda özetliyoruz.
• Şirket, Türkiye’nin en büyük teknoloji ürünleri dağıtıcısıdır.
200'den fazla dünya markasının dağıtımını gerçekleştirmekte, 8000'den
fazla iş ortağına sahip ve 2001 yılından bu yana Bilişim Teknolojileri
sektöründe liderliği elinde bulunduran bir şirketler grubudur.
Şirketin piyasa değeri 400 milyon TL ve BIST’teki ortalama günlük
işlem hacmi 1-1.2 milyon TL seviyesinde bulunuyor. Son yıllardaki
güçlü büyümesi, kuvvetli bilançosu, yüksek temettü verimi şirketi
cazip kılmaktadır.
• Seba ofis projesinden önümüzdeki 15 ayda ciddi bir nakit akışı
bekleniyor. Şirketin Ayazağa’daki arsası üstünde devam eden ofis
projesini Seba İnşaat yapmaktadır. Bu projeden INDES’e önümüzdeki 15
aylık süreçte 37.5 milyon dolar net nakit akımı beklenmektedir.
Şirketin borçsuz olduğu düşünüldüğünde önemli miktarlarda temettü
ödeyebileceği düşünülebilir.
• Seba Ofis projesi hakkında. Nisan 2013’te yapılan anlaşmaya
göre INDES’in %99,99 bağlı ortağı Teklos’un altında bulunan İstanbul
Ayazağa’daki 40.000 m2'lik arsanın üzerinde hasılat paylaşımlı bir
ofis projesi geliştirilmesi için Seba İnşaat ile bir anlaşma
imzalanmıştı. Elde edilen hasılatın %40.5 oranı INDES’in sahip olduğu
Teklos firmasına gidecektir. Projenin tamamı işyeri olmak üzere
satılabilir inşaat alanı 62.362 m2 ve toplam 204 adet bağımsız
bölümden oluşacaktır. İnşaatın en geç bitim tarihi 19.01.2018 olarak
belirlenmiştir. Yüklenici Seba İnşaat projede asgari satış
metrekaresini US$3.225 (KDV hariç) olarak taahhüt etmiştir. İnşaat
süresinin bitiminde yüklenici Seba İnşaat proje satışı bitmemiş olsa
dahi, Teklos'a isabet eden toplam hasılat payını metrekaresi asgari
US$3.225 (KDV hariç) olarak ödeyecektir. Hasılat paylaşımı sonucunda
INDES’in elde edeceği asgari net para girişinin 60 milyon dolar (her
türlü vergi ve masraflar düşüldükten sonra) olacağı hesaplanmaktadır.
• Değerleme. Şirketin 2016 yılını yaklaşık 48 milyon TL bir net
karla kapaması bekleniyor. Bu da F/K çarpanının 8.4x seviyesinde
olduğunu işaret ediyor ki geçtiğimiz iki yılın ortalaması da aynı
seviyede bulunuyor. 2017 yılında ise ofis projesinde teslimlerinin
yapılmasıyla gelir tablosuna bir kereye mahsus satış geliri olarak 100
milyon TL’den fazla bir gelir yazılması beklenebilir. Çok kabaca
hesaplandığında INDES’in şu an ki net nakit pozisyonunun (konsolide
ettiği DGATE’in Avea tarafından garanti edilmiş borçları düşüldükten
sonra) 50-55 milyon TL seviyesinde olduğunu değerlendiriyoruz. Ofis
projesinden yaklaşık 37.5 milyon dolar (115 milyon TL) bir nakit
girişi olacağını da düşünürsek, şirket 2017 yılında operasyonlarından
hiç nakit yaratmasa bile net nakit pozisyonunun 2017 yılı sonunda 165
milyon TL seviyesine ulaşabileceğini düşünüyoruz. Bu da 2017T FD/VAFÖK
çarpanını 2.2x seviyesine getirirki bu çarpanın benzerlerinin seviyesi
olan 3.5x’un altında olması piyasada olması gerekenin oldukça
aşağısında fiyatlandığını göstermektedir. Dolayısıyla, hissenin
yaklaşık %60 yukarı potansiyel sunduğunu değerlendiriyoruz.
• 2017 ve 2018 yıllarında önemli miktarda temettü dağıtımı
gündemde olabilir. Şirket yönetimi daha önceki açıklamalarında arsadan
yaratılacak karın %50’sinin dağıtılabileceğini belirtmişti. Şirketin
düzenli temettü ödediği de gözönünde bulundurulursa, ofis projesinden
yaratılacak ciddi nakit girişiyle birlikte 2017 ve 2018 yıllarında
önemli miktarlarda nakit temettü dağıtmasını bekliyoruz. Hatırlanacağı
üzere, şirket geçen sene hisse başına 0,60 TL brüt temettü dağıtmıştı.
Bu bağlamda, şirketin hem 2017 hemde 2018 yıllarında hisse başına 0,60
TL’den aşağı olmayacak şekilde nakit temettü dağıtması beklenebilir.
Bu da önümüzdeki iki sene boyunca temettü veriminin (cari fiyatlarla
hesaplandığında) %8 olacağı değerlendirilebilir.

Teknik Yorum (İbrahim Usul) :

• Hisse teknik açıdan yaklaşık 1,5 aydır yükselen bir hareket
takip ediyoruz.
• İlk önemli destek noktası olarak 7,20 seviyesi izlenebilir.
Diğer önemli bir destek noktası 7,05 (kısa vadeli yükselen trend
çizgisi ve 200 gho) seviyesindedir.
• Teknik göstergelerin olumluya dönen sinyalleri düzeltme
hareketleri içinde özellikle 7,05 seviyesinin altına inilmediği sürece
düşüşlerin kısa süreli kalacağına, yükselen hareketin önümüzdeki
süreçte ilk aşamada 7,45-7,60 bandına kadar süreceğine işaret
etmektedir. Bu nedenle, 7,05 seviyesine stop loss konularak, hissede
trade amaçlı pozisyon alınabilir.
• Hissede 1,5 aydır etkili olan yükselişin daha uzun süreye
yayılabilmesi için ise 7,60 seviyesinin aşılması önemli olacak. Böyle
bir kırılma durumunda, 7,90-8,15 bandı hedeflenebilir.
• Kısa vade için 7,60 seviyesinin hemen aşılması güç olabilir.
Dolayısıyla, hissede trade amaçlı alınacak kısa süreli pozisyonlarda
7,60 seviyesine doğru bir hareket de ilk olarak satış fırsatı olarak
görülebilir.
• Kısa vadeli yükselen hareketin 7,05 seviyesinin altına
inilmesi ile bozulmuş olacağını düşünüyoruz. Böyle bir kırılma
halinde de, 7,05 seviyesinin üzerinde trade amaçlı alınan pozisyonun
tutulmamasını, kapatılmasını tavsiye ediyoruz."

******

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım
danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti,
aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen
bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı
sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve
tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine
dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk getiri
tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer
alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize
uygun sonuçlar doğurmayabilir...

*******

Foreks Haber Merkezi ( haber@foreks.com )
http://www.foreks.com
http://twitter.com/ForeksTurkey