Alan Yatırım Menkul Değerler ( http://www.alanyatirim.com.tr )
Tarafından Hazırlanan Analiz Raporu:
"Şirketin Afrika'da yürüttüğü faaliyetlerin potansiyel içerdiği
düşünerek 12 Eylül 2019 tarihinde değerleme raporu yayımlayıp pozitif
katalizler ile beraber yaklaşık 2.71 TL kapanış fiyatından %27
yükseliş potansiyeli ile 3.45 TL hedef fiyat belirlemiştik. Mevcut
verilen hedef fiyatın gerçekleşmesinin ardından ileri vadeli
beklentiler ve geleceğe yönelik olumlu pozitif beklentiler devam
etmektedir. Şirketin yurtiçi ve yurtdışı faaliyetlerinde herhangi bir
değişiklik bulunmamakta olup, faaliyet raporunda belirtildiği üzere
Madagaskar ve diğer Afrika ülkelerinde büyümeye devam etmektedir.

ŞİRKET FAALİYETLERİ

Yurtiçi Faaliyetleri

Türkiye, içinde Bolu, Antalya ve Şanlıurfa'da elektrik santralleri
bulunan şirket toplamda yurt içinde 1317 MW kurulu güç kapasitesine
sahiptir. Şirketin Bolu'da 270 MW kurulu güç kapasiteli Termik
Santrali, Antalya ve Şanlıurfa'da ise 900 ve 147 MW'lık Doğalgaz
Kombine Çevrim santralleri, faaliyetlerine devam etmektedir.

Yurtdışı ve KKTC Faaliyetleri

Aksa Eneji, yurtdışında Gana, Mali ve Madagaskar olmak üzere 3
Afrika ülkesinde elektrik üretim ve satış faaliyetlerini
sürdürmektedir. Operasyonel gelirlerin yaklaşık %25'ini oluşturan
yurtdışı santralleri (KKTC hariç), mevcut yurtiçinde atıl durumda olan
önceki santral ekipmanlarından kurulmaktadır. Böylelikle şirket
yaklaşık ortalama 3 yıl olan inşaat süresini daha kısaltılıp 1 yılın
altında bir kurulum süresi ile acil elektrik üretimi ihtiyacı olan
ülkelere cevap verebilmektedirler. Ancak şirket hükümetler ile
garantili alım prensibinde anlaşma yolunu tercih etse de bunun ile
birlikte yurtdışı finansal kurumlardan olabilecek teminat mektubu gibi
garanti yöntemleriyle riskini minimize etmektedirler. Şirket 2019 ve
sonrası için Senegal, Gine, Gabon, Angola, Çad, Burkina Faso, Benin,
Kamerun, Endonezya ve Tanzanya gibi ülkelerde potansiyel fırsatları
takip ettiklerini analist toplantısında ve sunumlarında
belirtmişlerdi.
Gana Akaryakıt Elektrik Santrali : Şirket 2017 yılında Gana
hükümeti ile 6,5 yıl süreli garantili elektrik satış anlaşması
imzalamış olup, kurulu güç kapasitesi 370 MW seviyelerindedir. Bu
üretim kapasitesi Gana'da üretilen toplam elektrik yaklaşık %8'ini
oluşturmaktadır ve mevcut kurulu kapasite ile popülasyonun %22'sinin
elektrik tüketim ihtiyacını karşılayabilemektedir. Samsun Doğalgaz
Kombine Çevrim Santrali, Gana Hükümeti ile yapılan anlaşma
çerçevesinde akaryakıt santraline dönüştürülüp 9,5 ay içinde Gana'da
kurulumu tamamlanmıştır ve üretime başlayabilir hale getirilmiştir.
Aksa Enerji, bu santralin %75'ine sahiptir.
Madagaskar Akaryakıt Elektrik Santrali : 2017 yılının ortasında
ilk faaliyete geçen santral, 66 MW kurulu güç kapasitesine sahiptir.
Şirket Madagaskar Hükümeti ile yapılan anlaşma çerçevesinde Gana'da
olduğu gibi ABD doları cinsinden belirlenmiş olan elektrik satış
tarifesini garantili satış yöntemini burada da gerçekleştirmiştir. 20
yıl süreli garantili satış çerçevesinde şirketin %58'i Aksa Enerji'ye
ait olup, %42 oranında ise yerel kurduğu Aksaf Power Ltd.'ye aittir.
Lisans, izinler ve diğer tedarik materyalleri Madagaskar'ın devlet
şirketi olan Jirama tarafından karşılanmaktadır. Santralin kurulumunda
Hakkari, Siirt, Akköy ve İdil2 santrallerindeki ekipmanlar
kullanılmıştır. Ülkedeki üretimin tam kapasitede %8'ini karşılayabilen
şirket, popülasyonun %39'luk elektrik talebine cevap verebilir.
Madagaskar CTA-2 Akaryakıt Elektrik Santrali : 2018 yılında
Madagaskar Akaryakıt Elektrik Santrali yanında yer almaktadır. 24
MW'lık kurulu güç kapasitesi bulunan santral, ülke adına işletilmekte
olup, Jirama ile 5 yıl süreli ABD cinsinden garantili alım sözleşmesi
gerçekleştirilmiştir. Lojistik olarak Madagaskar Santralinin
avantajlarından yararlanmaktadır.
Mali Akaryakıt Elektrik Santrali : Mali'nin başkenti Bamako'da
2017 yılının ortasında faaliyete geçen santral, 40 MW'lık kurulu güç
kapasitesine sahiptir. Garantili alım süresi 3 sene olup, Euro bazında
tarife konusunda anlaşılmıştır. Santralin kurlumunda Mardin
Santrali'ne ait ekipman kullanılmış olup, santalin kurulumu 6 ay
sürmüştür. Lisans, izinler ve diğer ihtiyaç materyaller Énergie du
Mali tarafından sağlanmaktadır. Santral, ülkenin kurulu güç
kapasitesinin %9'unu oluşturmaktadır.
Kuzey Kıbrıs Kalecik Akaryakıt Elektrik Santrali : 2003 senesinde
kurulmuş olan santral, 153 MW kurulu güç kapasitesine sahiptir. 2003
yılında 5 senelik ABD bazında yapılan garantili satış anlaşması 2008
yılında 15+3 yıl olarak 2027 yılına kadar uzatılmıştır.

Finansallar ile Operasyonel Bazda Aksa Enerji

Şirketin faaliyet raporunda, yurt içi ve yurt dışı kurulu
santrallerinde çeşitli yatırımlar devam etmekte olup, bunların çoğunun
teknik tamamlanmasının gerçekleştiği belirtilmektedir. 1 yıl içinde
ilgili santrallere yapılan proje yatırımlarında yaklaşık 4 milyon
US$'lık artış görülmektedir.

Net Borç/Favök Rasyosunun Önemi

Şirketin Borç/FAVÖK rasyosunun düşüş yönünde olmasını olumlu
karşılıyoruz. 2 yıl önce bu rasyo 6x'lerdeyken şimdi 2x'lere
yaklaşması gelecekte şirketteki risk priminin düşmesine ve şirketin
daha yüksek değer hak etmesini sağlamaktadır.

Fiyat Kazanç Oranına Göre Değerleme

Aksa Enerji, 2019 Eylül dönemi sonunda 31 milyon US$ net kar
açıklamıştır. Fiyat/Kazanç çarpanından tahmini hisse başı değer
hesaplamasın sadece yurt içi ve yurtdışı benzer faaliyetler gösteren
şirketler ile karşılaştırarak yaptık. Şirketin çarpanını global benzer
şirketler ortalama çarpanları ile karşılaştırdığımızda %5 primli işlem
görmekte olup, tahmini hisse başı değerini 3.40 TL olarak
hesaplamaktayız.

FAVÖK'e göre değerleme

Şirket, 2019 ilk 9 aylık dönemini 193 milyon US$ FAVÖK açıklayarak
kapatmıştır. Şirketin değeri göz önüne alındığında Firma Değeri/FAVÖK
rasyosu 3.77x ve global yurt içi ve yurt dışı benzer şirketler
ortalaması birlikte alınarak 8.73x olarak hesaplanmıştır. Buna göre
şirket yüzde 57% iskontolu olmakla beraber tahmini piyasa değerini
2.286 milyon US$ ve tahmini hisse değerinin ise 8.26 TL olması
gerektiği hesaplanmıştır.

Satışlara Göre Değerleme

2019 Eylül sonu itibariyle 675 milyon US$ ciro yapmış olan şirket
2019 satışlarının pozitif seyir ile 963 milyon US$ seviyelerinden
tamamlamasını tahmin etmekteyiz. Şirketin Firma Değeri/Satışlar
rasyosunu 1.03x hesaplamaktayız ve global ve yurt içi benzer şirketler
ortalaması ile karşılaştırdığımızda şirketin yaklaşık %54 iskontolu ve
tahmini hisse değe rini ise 5.53 TL olarak bulmaktayız.

Defter Değerine Göre Değerleme

Şirketin özsermayesi yaklaşık 348 milyon US$ olarak açıklanmış
olup, şirketin çarpanını global yurt içi ve yurt dışı benzer şirketler
ortalama çarpanı ile karşılaştırdığımızda %2 primli işlem görmekte
olup, tahmini hisse başı değerini 3.50 TL olarak hesaplamaktayız.

Sonuç

Aksa Enerji için değerlemede iki ayrı değerleme yöntemi
kullanılmıştır. Bunlar indirgenmiş nakit akımları yöntemi ve benzer
rakip şirketlere göre piyasa çarpanı karşılaştırma yöntemidir. Mevcut
benzer rakip şirketler Aksa Enerji gibi çeşitli elektrik üretim ve
dağıtım segmentin de bulunana şirketler olup, değerlemeyi bu ölçüde
yapmaya çalıştık. Şirketin 1.3 beta oranı, %53 yükseliş potansiyeli ve
5.40 TL hedef fiyat ile yukarı yönlü hareket etmesini bekliyoruz.
Değerlememizde iki değerleme yöntemine eşit ağırlık verdik. Yurtiçi
atıl durumda duran, önceden yurtiçinde kurulu santrallerin yurtdışına
taşınarak Afrika ülkeleri ile yapılan garantili US$ bazlı alım
anlaşmalarıyla yapılan elektrik üretim faaliyetleri bilanço
kalemlerinde operasyonel karlılık ve karlılık marjları olarak
yansımaya devam etmektedir. Orta vade süresince Dolar/TL paritesi
tahminlerimizde aşırı bir dalgalanma veya trend beklentimiz
bulunmamaktadır. Çoğunluk yurtdışı döviz cinsi geliri olan Aksa
Enerji'nin bu bağlamda aşırı bir döviz riskine maruz kalmayacağını
beklemekteyiz. Ayrıca şirketin yıllar bazlı finansal borçluluğunda
aşağı yönlü trend devam etmektedir. 3. Çeyrek itibariyle şirketin
finansal borçları yaklaşık 639 milyon US$ seviyelerindedir. Geçen yıl
Türkiye'de yaşanan ekonomik yavaşlamanın ve yavaşlayan ivmenin bu sene
içinde ve önümüzdeki sene ters bir performans göstererek pozitif bir
ivmelenme yaratacağını düşünüyoruz. Genel literatürde GSYIH gibi
büyüme indikatörlerinde ülke ekonomisinin enerji talep ihtiyacını da
artırması beklenir. Bu bağlamda yurtiçi santrallerin kapasite kullanım
oranlarını arttırıp karlılık oranlarına katkı sağlayabileceğini
düşünmekteyiz. 2019 sonuna kadar görülen ve araştırmalarda bahsedilen
bu yılın kurak geçebileceği ve baraj doluluk oranlarındaki endişeler
devlet hidroelektrik santrallerinin (HES) etkinliğini düşürebilir ve
bu HES üzerinde oluşacak enerji arz probleminin yükü HES dışı
santrallere yüklenebilir. Kapasite kullanımı açısından sorunu olmayan
Aksa Enerji gibi şirketler için de bir avantaj sağlayabilir."

******

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım
danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti,
aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen
bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı
sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve
tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine
dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk getiri
tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer
alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize
uygun sonuçlar doğurmayabilir.

*******

Foreks Haber Merkezi ( haber@foreks.com )
http://www.foreks.com
http://twitter.com/ForeksTurkey