İntegral Yatırım Menkul ( http://www.integralmenkul.com.tr )
Tarafından Hazırlanan Analiz:
"Aksa Enerji (AKSEN) 2Ç19 döneminde 56 mn TL net kar açıkladı.
Şirket 2019 yılının ilk yarısını 107 mn TL net kar ile tamamlamış
oldu. 2018 yılının ilk yarısına göre karını %542 artırdı.
Şirketin net satışları 2Ç19 döneminde 1.157 mn TL olurken, 2019
yılının ilk yarısını 2.312 mn TL ile tamamladı. Cirosu 2018 yılının
ilk yarısına göre %12 arttı. Şirketin brüt karı 2Ç19 döneminde 2Ç18
dönemine göre %103 artarak 299 mn TL oldu. 2019 yılının ilk yarısında
ise brüt kar 563 mn TL olarak açıklandı.
Şirketin FAVÖK rakamı 2Ç19 döneminde 393 mn TL, 2019 yılının ilk
yarısında ise 752 mn TL oldu. Şirket FAVÖK rakamını 2018 yılının ilk
yarısına göre %67 artırdı.

AKSEN marjları hızlı yükseldi

Brüt kar marjı 2Ç19 döneminde %25,91 olurken, geçen yılın aynı
dönemine göre 12 puan arttı. 2019 yılının ilk yarısında ise marjı
%24.35 oldu. FAVÖK marjı ise bu yılın yarısında %22.29 ile geçen yılın
aynı dönemine göre 10 puan yükseldi. 2Ç19 döneminde de FAVÖK marjı
geçen yılın aynı dönemine göre 11 puan artarak %33.95 oldu.

KKTC ve Afrika santrallerinin marjlara etkisi pozitif

Enerji piyasasında yüksek seyreden yurt içi spot enerji fiyatları
ile yurt dışında döviz bazlı garantili satışlar yapan KKTC ve Afrika
santralleri Şirketin net karına ve cirosuna olumlu yansımış durumda.
Bu doğrultuda, Şirketin marjlarında da ciddi bir yükseliş görülüyor.
Afrika ve KKTC santrallerinin 2018 yılının başından bu yana tam
kapasite devrede olmasının etkisi oldukça yüksek.

Şirketin cirosuna en yüksek katkı yurtiçinden geliyor

AKSEN cirosunu incelediğimizde, %68’lik pay yurtiçinden gelirken,
%31’lik payın ise yurtdışından geldiği görülüyor. 2019 yılının ilk 6
aylık döneminde 7.130 GWsa satış gerçekleştirilmiş. Bunun 6.215 GWsa’i
yurtiçinden olurken, KKTC, Mali, Gana ve Madagaskar’daki yurtdışı
santrallerinden ise 915 GWsa’i satış yapılmış.
Bolu Göynük Termik Enerji Santrali’nde Nisan-Haziran aylarında
planlı bakım çalışması yapıldığı için 2019 yılının ilk 6 ayında yurt
içi santrallerin üretiminin geçen yılın aynı dönemine göre %7
azalmasına neden olmuş durumda.

Şirketin borçluluk rasyosu azalmaya devam ediyor

30 Haziran 2019 itibariyle Şirketin net borcu 657 mn $ ve 251 mn
ABD Doları ve 9 mn Euro döviz açığı şeklinde bulunuyor. Net borç/FAVÖK
rasyosu 2Ç19 döneminde 2,8x seviyesine geriledi. 1Ç19 döneminde 3,3x
seviyesinde olan bu rasyo, 2Ç18 döneminde ise 4,1x seviyesindeydi.
Cari oran 0,90x ve likidite oranı ise 0,84x seviyesinde bulunuyor.
Borçluluk rasyosu 1Ç17 döneminden bu yana kademeli bir şekilde
azaldığı için. Son açıklanan çeyrekteki rasyonun ideal olduğunu
düşünüyoruz. Buna ek olarak, Şirketin Afrika’daki yatırımlarının
etkisi borçluluk seviyesinin azalmasına katkıda bulunan en önemli
etken olarak da yorumlanabilir.

Şirket öngörülerinde revizeye gitmedi

2019 yılı için FAVÖK rakamını 1.339 mn TL, cirosunu 4.835 mn TL
olarak öngörmeye devam ediyorlar. 2019 yılı için yeni yatırım
projeleri bulunmuyor. 2018 yılında FAVÖK rakamı 1.033 mn TL
seviyesinde gerçekleşmişti. Şirket 2019 yılı için 1.339 mn TL olmasını
bekliyor. 2019 yılının ilk yarısında 752 mn TL FAVÖK rakamı açıklanan
Şirket yılın kalanı içinse 587 mn TL seviyesinde FAVÖK rakamı
öngörüyor. 2018 yılına göre 2019 yılında FAVÖK rakamında %30 artış
bekliyorlar.

PROJEKSİYON ve Hedef Fiyat

Şirket yayınlamış olduğu 1Ç19 dönemindeki öngörülerini 2Ç19
döneminde de korudu. Bu doğrultuda, bizde öngörümüzde revizeye
gidiyoruz.
AKSEN için 2019 yılında satış gelirlerinin %4 artışla 4.856 mn TL
seviyesinde gerçekleşmesini öngörüyoruz. FAVÖK marjının %27,5
seviyesinde olmasını ve FAVÖK karının ise 1.335 mn TL seviyesinde
oluşmasını tahmin ediyoruz.
Şirket için INA ve FD/Satış, PD/DD çarpanlarıyla belirlediğimiz
hedef fiyatımızı 4.97 TL seviyesinden 3.83 TL seviyesine aşağı yönlü
revize ediyoruz. Bu revizyonda piyasa çarpanlarının düşmüş olmasının
etkisi oldu. Finansalların iyi gelmesine rağmen piyasa
fiyatlamalarının daha düşük çarpanı yansıtması hedef fiyatımızı
düşmesine neden oldu. Mevcut 2,48 TL borsa fiyatına göre %54
kazandırma potansiyeli bulunuyor.
Şirketin 21 Ağustos 2019 analist sunumundan notlar
*Şirketin Afrika santrallerinin 2018 yılının başından bu yana full
kapasite devrede olması ve yurtdışındaki garantili satışların döviz
bazlı olmasının etkisiyle Şirketin Net Borç/FAVÖK rasyosunun
azalmasını sağlıyor. 2Ç19 döneminde 2,8x seviyesinde olan rasyo için
beklentiler 2,0x seviyesine düşmesi yönünde.
*Şirketin 2015 yılında 860 mn ABD Doları net borcu varken, şu an bu
rakam 657 mn ABD Doları seviyesinde bulunuyor. Bu süreçte AKSEN 203 mn
ABD Doları geri borç ödeme gerçekleştirmiş. Şirketin net satışları ve
yurtdışında döviz bazlı sözleşmeler yapması bu açıdan destekleyici
olmuş.
*Nakit akım işletme sermayesi ihtiyaçlarının ve yaratılan nakdin borç
kapamada etkin bir şekilde kullanıldığı görülüyor.
*Şirket, cirosunun kısa vadeli borçlarını çevirmeye yettiğini
söylüyor. EBITDA’nın net işletme sermayesi negatifliğini makul
seviyeye getirdiğini dolayısıyla Şirket herhangi bir yapılandırma
düşünmediğini de bu açıklamalarına eklemiş bulunuyor.
*Garantili satışlarda full kapasitelere gelinmiş durumda ve burada
dövizinde etkisinin olduğu belirtiliyor.
*Tahsilatlarda ilk 6 ay istenilen şekilde tamamlanarak, toplamda 115
mn ABD Doları tahsilat gerçekleşmiş. (Afrika santrallerindeki
alacaklardan istinaden) Şirketin, GANA’da uluslar arası bir bankada
teminatı var dolayısıyla alacaklar gecikmiş dahi olsa bu şekilde riski
minimize ediyorlar. Kısacası geçmişten gelen alacak etkisi var ancak
teminat altında olması bu açıdan önemli. Yönetim olarak bu konuda
hassas olduklarını ve gerekli takibi yakından sağladıklarını da
belirtiyorlar.
*Şirket, yatırım yapmayı düşündüklerinde almaları gereken teminatı
alabilecekleri yerlere öncelik vererek buralara yatırım yapıyor.
Özellikle, acil enerji ihtiyacı olan ülkelerin yüksek kar marjı
getirisinden dolayı buralar öncelikleri arasında bulunuyor.
*AKSEN’in yurtdışında yapmış olduğu döviz bazlı kontratların süreleri
kısa olsa dahi, kısa sürede verim alındığı takdirde bu sözleşmeleri
uzatabildiklerini belirtiyorlar. En yakın örnek olarak, GANA’daki
sözleşmenin 5 yıldan 6,5 yıla çıkarılması gibi.
*Yurtdışında bulunan santrallerinden özellikle GANA’da lokal
bankalardan tesis edilen krediler makul olduğu sürece kredi
kullanımına başlayarak, oradaki işletme sermayesi ihtiyaçları
karşılanıyor.
*Enerji piyasasında fiyatların hızlı gerilemesi AKSEN’in 2015 yılından
bu yana yurtdışı yatırımlarına ağırlık vermesinin ne kadar isabetli
olduğunu gösteriyor.
*Şirket ellerinde bulunan bir çok santrali yurtdışına aktarmaya devam
etmek istiyor.
*AKSEN 2019 yılının kalanında yeni yatırımlar düşünmüyor. Ancak,
Endonezya’dan Güney Amerika’ya neredeyse bütün pazara hitap edecek
ekipmana sahip olduklarını söylüyorlar. Birçoğunun doğalgazlı olduğunu
ve doğalgazın kurulumunun az maliyetle daha kolay olduğunu ekliyorlar.
*Doğalgaz için %50 büyüme potansiyeline sahip olduğunu, bu doğrultuda
doğalgaz alanında genişleme planı içerisinde olduğunu belirtmekteler.
*Son olarak, bir süre yeni yatırım yapmadan ellerindeki atıl
santrallerinde kullanılmasını sağlayarak yeni Pazar arayışlarını
sürdürecekler.

******

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım
danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti,
aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen
bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı
sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve
tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine
dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk getiri
tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer
alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize
uygun sonuçlar doğurmayabilir.

*******

Foreks Haber Merkezi ( haber@foreks.com )
http://www.foreks.com
http://twitter.com/ForeksTurkey