Şeker Yatırım ( http://www.sekeryatirim.com.tr ) Tarafından
Hazırlanan Aylık Strateji:
"BIST Şubat ayında 86.000- 89.583 arasında dalgalanırken, ayı
%1,37 yükselişle tamamladı.
Bankacılık endeksi %3,54 yükselişle pozitif ayrışırken, TL’deki
değer kazancıyla birlikte BIST yurtdışı borsalardan pozitif ayrıştı.
Fed Şubat ayında faizleri %0,50-%0,75 bandında oy birliğiyle sabit
bıraktı.
Mart ayında yurtdışında Fed faiz kararı ve FOMC üyelerinin
açıklamaları takip edilecek.
Yeni ABD başkanı Trump’ın uygulayacağı mali politikalara ilişkin
gelişmeler izlenecek.
Yurtiçinde ise siyasi tarafta yeni referanduma ilişkin gelecek
anketler izlenecek.
Ekonomik tarafta ise TCMB faiz kararı ve makroekonomik veriler
takip edilecek.

Şirket Analizleri:

- Tofaş
- Vakıfbank

BIST TL’deki değer kazancının etkisiyle pozitif ayrıştı...

Şubat ayına 86.300 seviyelerinden başlayan BIST- 100 endeksi ay
içinde 86.000-89.583 arasında hareket ederken, ayı %1,37 yükselişle
87.478’den tamamladı. Bankacılık endeksi ayı %3,54 yükselişle
tamamlarken, BIST-100’deki aylık pozitif getiride belirleyici oldu.
Şubat ayında başta ABD borsaları olmak üzere gelişmiş ülke borsaları
yükselişini devam ettirirken, gelişmekte olan ülke borsalarında da
sınırlı yükselişler görüldü. ABD başkanı Trump’ın politikalarına
ilişkin belirsizlik nedeniyle Fed’in faiz artırımlarında acele
etmeyeceği beklentisi “Trump Rallisi”nin Şubat’ta da devam etmesine
neden oldu.
Fed tutanakları ve bazı Fed üyelerinin şahin tondaki mesajları
sonrası Fed faiz artışı beklentilerinin artmasıyla yükseliş ay sonuna
doğru momentum kaybetti.
Son dönemde benzerlerinden negatif ayrışan TL Şubat ayında %4’e
varan değer kazancıyla en fazla değer kazanan para birimlerinden biri
oldu. Gelişmekte olan ülkelere yönelik risk alma iştahının yükselmesi
ve özellikle de TCMB’nin aldığı sıkılaştırıcı önlemler, TL’nin değer
kazancında etkili oldu. Fitch’in 26 Ocak’ta Türkiye’nin yatırım
yapılabilir notunu düşürmesi sonrası beklentinin ve negatif baskının
bitmesi de TL varlıkları pozitif etkilendi.
Fed Şubat ayı başındaki toplantıda beklentilere paralel faizleri
%50-%75 bandında oy birliğiyle sabit bıraktı. Enflasyonun son dönemde
arttığı ancak halen uzun vadeli hedefi olan %2 seviyesinin altında
kaldığı ve faiz oranının bir süre daha uzun vadedeki seviyesinin
altında kalmaya devam edeceği belirtildi.
Şubat ayı içinde yayınlanan Fed tutanaklarında birçok Fed üyesi
ekonomik görünüm değişmezse faiz artışının yakın zamanda
yapılabileceğini söylerken, belirsizliklere rağmen üyelerin çoğu yavaş
yavaş faiz artırımının uygun olacağı görüşünü tekrarladı.
TCMB 24 Ocak’ta, faiz koridorunun üst bandını %9,25 ve geç
likidite penceresini %11,00’e yükselttikten sonra ağırlıklı ortalama
fonlama maliyetini, geç likidite penceresini kullanarak %10,30
seviyesi üzerine taşıyarak kısa vadeli sıkılaşmaya gitti. Toplantı
sayısını azaltan TCMB’nin Şubat ayında toplantısı yoktu.
Mart ayında yurtdışı piyasalarda ana gündemi ABD Başkanı Trump
tarafından açıklanacak olan vergi reformu ve diğer ekonomi
politikalarının oluşturacağını düşünüyoruz. Bu açıklamalar sonrasında
Mart ayı toplantısında faiz artışına gitmesi beklenmeyen Fed’den ve
gelecek açıklamalar da piyasalar tarafından yakından takip edilecek.
Fed’in Mart artışı yapmasa bile Mayıs ya da Haziran için faiz
artırım sinyali vermesi, son iki ayda güçlü performans gösteren ve
tekrar fon akımı çeken gelişmekte olan ülkelerde satış baskısı
oluşmasına neden olacaktır. Ancak, Fed’in bu yönde bir sinyal
vermemesi ya da Mayıs toplantısının pas geçilebileceği yönündeki bir
mesaj, gelişmekte olan ülkelere yönelik risk alma iştahını
güçlendirerek devam ettirmesi beklenir. Bu durumdan en fazla
yararlanacak olan ise göreceli olarak hala potansiyele sahip olan TL
varlıklar olacaktır. Avrupa tarafında ise Fransa Cumhurbaşkanlığına
ilişkin anketler izlenecek. Ancak, piyasalara etkisinin sınırlı olması
beklenir.
Yurtiçinde ise gündem yeni Anayasa ve Cumhurbaşkanlığı sistemine
ilişkin referandum anketleri olacak. Ekonomik tarafta ise enflasyon ve
diğer makro verilerin yanında TCMB faiz kararı ve geç likidite
penceresi aracılığıyla kısa vadedeli sıkılaşmanın devam ettirilip
ettirilmeyeceği izlenecek. TCMB’nin kısa vadeli para politikasına
ilişkin sıkı duruşunu devam ettirmesi durumunda TL’deki değer
kazançları momentum kaybetse de Mart ayında genel olarak devam
edebilir. Ayrıca, Suriye’deki operasyonlar ve Jeopolitik riskler arka
planda izlenmeye devam edilecek. Mart ayında Fed’in Mayıs’ta bir faiz
artırımı için açık sinyal vermemesi durumunda benzer eğilimin bu yılda
devam etmesi ve BIST’in TL bazında tarihi zirve seviyelerini
hedefleyerek yükseliş eğilimini devam ettirmesini bekliyoruz. Ancak,
son iki ayda güçlü performans gösteren BIST’te ay içinde kar
satışlarının yaşandıktan sonra BIST’in tekrar pozitif yönde hareket
etmesi beklenmektedir. Gelişmekte olan ülkelere yönelik risk alma
iştahında güçlü bir değişim olmadıkça kar satışlarının kısa vadede
alım fırsatı oluşturması beklenmektedir. Bu beklentilerin ışığında
portföyümüzdeki tahvil ağırlığını %55, döviz ağırlığını %15 ve hisse
senedi ağırlığını %30 olarak sabit tutuyoruz.

Portföy Önerileri

MGROS

Çok formatlı mağazacılık ile gıda perakendeciliği sektörünün
önemli bir oyuncusu olan Şirket, müşteriye yakınlık avantajı ve yüksek
büyüme potansiyeli sunan indirim mağazacılığı segmentinde Migros-Jet
markasıyla büyürken Macro mağazalarının ithal ürün portföyü ve bu
portföye uygun konumlandırılan mağazaları sayesinde yüksek kârlılıkta
satış yapabilmektedir. Şirket’in mağaza sayısı Ekim 2016 itibarı ile
yurt içinde 1.539 ve yurt dışında 39 olmak üzere toplam 1.578
seviyesine yükselmiştir (2015 sonu 1.410). Anadolu Endüstri Holding
(AEH) Temmuz 2015 tarihinde, MH Perakendecilik A.Ş.’nin %80,5’ini
alarak Migros’un tamamı için %40,25 ile özel sermaye şirketi BC
Partners ile eşit paya sahip olmuştu. AEH’nin 1 Mayıs-31 Ekim 2017
tarihleri arasında kullanabileceği ek “satın alma opsiyonu”
bulunmaktadır. Buna göre, Anadolu Endüstri Holding MH Perakendecilik
A.Ş.’deki %19,5’lik hisseyi de alabilir. BC Partners’ın ortalama
yatırım süresinin 4,5 yıl olduğunu ve yerli yatırımcı olarak AEH’nin
Migros’un yönetimini kısa vadeli kâr ve çıkış stratejisiyle hareket
eden bir özel sermaye fonuyla paylaşmak yerine, Migros’un uzun vadeli
hedeflerine yatırım yapmak isteyeceğini ve bunun için kontrolü almak
isteyeceğini düşünüyoruz. Ayrıca, şirket 10 Haziran 2016 tarihinde
Kipa hisselerinin %95.50’sini 302.2 mn TL bedel ile alım sözleşmesi
imzaladığını açıkladı. Şirket ayrıca, alımın kredi ile finanse
edileceğini ve SPK’ya Pay Alım Teklifi (çağrı) muhafiyeti için
başvurulacağını açıkladı. Kısa vade de bu alımın hisse üzerinde baskı
oluştursa da orta ve uzun vadede olumlu olacağını düşünüyoruz. Migros
3Ç16 itibariyle net satış gelirlerini %16.3 artışla 3,1 milyar TL
seviyesine yükseltirken, artan kur farkı giderine bağlı olarak 4 mn TL
net zarar ile tamamlamıştır. Şirket’in 2016 yılında net satış
gelirleri ve FAVÖK marjının sırasıyla 10,9 milyar TL ve %6.0
seviyesinde gerçekleşeceğini öngörmekteyiz. Bu beklentiler ile Şirket
için “AL”tavsiyemizi ve 24,50 TL olan hedef fiyatımızı koruyoruz.

TUPRS

Tüpraş için değerlememizi yakın zamanda güncelleyerek, sırasıyla
%70 ve %30 ağırlıklar ile kullandığımız İNA ve yurt dışı benzerleri
piyasa çarpanları analizlerine göre pay başına 96.20 TL olarak
belirledik. Şirket payları üzerindeki “AL” tavsiyemizi sürdürmekteyiz.
Tüpraş, çok çeşitli ham petrol kaynaklarına yakın bir konumdadır ve
farklı türleri işleyebilme kapasitesine sahiptir. Şirket, 11mn ton/yıl
üretim kapasitesi ve %50'nin üzerindeki pazar payı ile Türkiye’de
halihazırda dominant bir pozisyona sahiptir. Tüpraş, Fuel Oil Dönüşüm
Projesi’ni (RUP), Mayıs 2015'te tam kapasite ile devreye almış,
böylelikle, daha yüksek kaliteli, katma değeri yüksek ürün üretimine
başlamıştır. 2016 yılının büyük bir bölümünde rafineri marjları
yapısal olmayan nedenler ile gerilemiştir. Ancak 4Ç16 itibariyle, Med
kompleks marjları toparlanmıştır. Tüpraş da, 4Ç16 net rafineri
marjlarında, kullanmış olduğu ham petrol diferansiyellerinin, ve
US$+1.2/bbl tutarındaki stok etkisi ile, Med kompleks marjlarındaki
yükselişin üzerinde artış kaydetmiştir Şirket’in net rafineri marjı
4Ç16’da US$10.06/bbl’ye yükselmiştir (4Ç15: US$5.17/bbl, 3Ç16:
US$5.68/bbl). Böylelikle Tüpraş, 2016 yılında %100.9 KKO’nı ve yıllık
ortalama US$6.03/bbl’ye ulaşmış olan net rafineri marjı ile,
belirlemiş olduğu iki ana hedefine ulaşabilmiştir. 2017 yılında iç
piyasadaki talep artışının 2016 yılı ölçüsünde olmasa da sağlıklı
seyrini beklemekteyiz. Şirket, 1Ç16’da RUP hidrokraker ünitesinde
meydana gelen yangın nedeniyle düşük kapasite kullanımı
gerçekleştirmiştir bu ünite, 2017 yılının tamamında operasyonel
olabilecektir. Med kompleks marjlarının 2017 yılında US$4.0/bbl -
US$4.5/bbl aralığında seyretmesi öngörülmektedir. Tüpraş da, 2017
yılında net rafineri marjının US$5.75/bbl-US$6.25/bbl aralığında
gerçekleşebileceğini ve FAVÖK’ünün hafif artabileceğini öngörmektedir.
Şirket, 2017 yılında US$225mn tutarında yatırım planlamaktadır.
Ayrıca, US$125mn karşılığında deniz tankeri kapasitesinin arttırılması
da planlanmaktadır. Tüpraş, yakın zamanda toplam 1,557mn TL tutarında,
pay başına 6.218 TL brüt nakit kar payı dağıtımı yapma kararı aldığını
paylaşmıştır. Şirket’in Mart ayında yapılması planlanan Genel
Kurul’unda onaylanması gereken bu tutardaki kar payı dağıtımına 4
Nisan 2017’de başlanması planlanmakta tutar, %7.4 oranında temettü
verimine karşılık gelmektedir.

TCELL

Turkcell için hedef değerimizi yakın zamanda pay başına 12.25 TL
olarak belirleyerek, tavsiyemizi “AL” olarak güncelledik. Turkcell
payları, 5.7x 2017T FD/FAVÖK çarpanı ile, ortalaması 6.1x olan yurt
dışı benzerlerinin çarpanlarına göre iskontolu işlem görmektedirler.
Turkcell, yakın zamanda açıkladığı 4Ç16 sonuçlarında, anahtar
performans indikatörlerinde kuvvetli artışlar kaydetmiş, ve satış
gelirleri ve FAVÖK’ünde bir önceki yılın aynı dönemine göre oldukça
kuvvetli, sırasıyla %24 ve % 30 artışlar elde edebilmiştir. Turkcell,
abone alımında kalite odağını sürdürmektedir. Bu doğrultuda 4Ç16’da
faturalı hat abone sayısı 333bin, toplam abone sayısı ise 291bin artış
göstermiştir. Müşteri sadakati yönündeki çalışmalar da, 2008 yılından
bu yana ilk kez müşteri kayıp oranının %5.6’ya gerilemesine neden
olmuştur bu durum Turkcell’in güçlü şebekesi ve spektrum erişimine de
bağlanabilir. Mobil abone başına elde edilen aylık gelirlerde de,
büyük ölçüde kalite odaklı müşterilere yönelimin ve artan paket
penetrasyonunun etkisiyle 4Ç16’da yıllık %16 oranında artış
kaydedilebilmiştir.
Şirket’in Türkiye operasyonlarındaki mobil geniş bant gelirleri,
artan akıllı cep telefonu sahipliğinin de etkisiyle oldukça kuvvetli,
yıllık bazda %89 artış gösterebilmiştir. Özellikle dijital
hizmetlerden elde edilen gelirler, önceki yılın aynı döneminin 3
katına yükselmiştir. Büyük ölçüde bu nedenlerle Turkcell, 4Ç16’da
satış gelirlerini yıllık bazda %24 oranında arttırabilmiştir. Satış
gelirlerindeki artış ile, Şirket’in kalite odaklı müşteri edinimi
politikasına bağlı olarak direkt satış giderlerindeki görece azalışın
ve genel yönetim ve pazarlama giderlerindeki azalışların etkisi ile
FAVÖK’ü %30 artış gösterebilmiş, FAVÖK marjı %33’e ulaşmıştır. 2017
yılında, kalite odaklı abone yapısı ve artan paket penetrasyonu ve
data kullanımı etkilerinin gözlemlenmeye devam etmesini beklemekte,
Şirket’in satış gelirlerindeki artışta 2016 yılında elde ettiği
momentumu sürdürebileceğini öngörmekteyiz. FAVÖK marjının ise yıllık
ortalama % 33’e yaklaşabileceğini tahmin etmekteyiz. Şirket, 4.5G ile
ilgili yatırımlarını büyük ölçüde 2016 yılında gerçekleşmiş olması
nedeniyle yatırımlarının satış gelirlerine oranının 2017 yılında %20
civarında gerçekleşebileceğini ve 2019 yılında %16’ya kadar
azalabileceğini paylaşmıştır bu durum nakit akım projeksiyonları için
olumludur. Turkcell Yönetimi dağıtılabilir karının %50 kadarını kar
payı olarak dağıtma politikasını sürdürmektedir. Grup’un ana
paydaşları arasındaki sahiplik ile ilgili sürecin devam ediyor olması
nedeniyle, halihazırda 2017 yılında temettü dağıtımı varsaymamaktayız.

AKSEN

Aksa Enerji için İNA analizi ve benzer şirket çarpanlarına göre
şirketin hedef pay fiyatını 3.94 TL seviyesinde hesaplıyoruz. Cari
hisse fiyatı 2.90 TL seviyesinde bulunan Aksa Enerji'nin hedef hisse
fiyatımıza göre %36'lik bir yükselme poatansiyeli taşıması nedeniyle
AL önerimizi koruyoruz. Şirket’in 2017 yılında devreye gireceği Afrika
projelerinin finansallara olumlu yansıması olmasını bekliyoruz.
Şirket, Gana (370 MW) santralini Mayıs ayında kadar full devreye
almayı planlarken, Madagascar (120 MW) santralinin de 60 MW’lık ilk
kısmını ve Mali (40 MW) santralini Haziran ayında devreye almayı
amaçlamaktadır. Şirket bu yatırımlarının tamamlanması sonrasında 2017
yılında net satış gelirlerinin %66’lık kısmının TL bazında %34’lük
lısımın dolar bazında olmasını planlarken, FAVÖK tarafında %82’lik
kısmın dolar ve %18’lik kısmın ise TL bazında kaydedilmesini
amaçlıyor. Aksa Enerji son olarak bilindiği üzere toplam 232 MW kurulu
gücündeki 6 rüzgar santralini 259mn dolar ve 81 MW’lık kozbükü
Hidroelektrik santralini 89mn dolar karşılığında satışı konusunda
anlaşmaya varmıştır. Şirket bu satışlarden elde edeceği nakdi finansal
borçların kapatılmasında kullanmayı planlarken, 2017 yılında Net
Finansal Borç/FAVÖK çarpanın 2.8x seviyesine düşürmeyi (9A16:6.7x)
hedefliyor. Şirket’in santrallerin satışı sonrasında kurulu kapasitesi
1.901 MW seviyesinde bulunurken, 2017 yılında yeni santrallerini
devreye alması sonrasında kapasitesi 2.383 MW seviyesine yükselecek.
Şirket’in 2016 yılında net satış gelirlerinin ve FAVÖK rakamının
sırasıyla 3,16 milyar TL ve 460mn TL seviyesinde olmasını beklerken
2017 yılı sonunda net satış geliri ve FAVÖK rakamı beklentimiz
sırasıyla 2.97milyar TL ve 702mn TL seviyesinde bulunuyor.

VAKBN

Vakıfbank için yüzde 16,5 sermaye maliyetine göre hesapladığımız
hedef fiyatımız 5,84 TL olup hisse için AL önerimizi koruyoruz.
Vakıfbank, 2017 tahmini 0,5 F/DD ve yüzde 13 sermaye getirisi ile
rakiplerine göre yüzde 21 4,3 F/K oranıyla ise rakiplerine göre yine
yüzde 16 iskontoludur. Bankanın net karında 3 yıllık bileşik yüzde 20
büyüme bekliyoruz. Uzun vadeli sermaye getirisinin yüzde 13
seviyesinde korunacağını beklediğimiz Vakıfbank’ın mevcut durumda
değerlemesinin rakiplerine göre cazip olduğunu düşünmekteyiz. 2016
yılında Vakıfbank’ın net karını yıldan yıla yüzde 30 artacağını 2017
yılında ise yüzde 10 büyüme göstereceğini beklemekteyiz. Bu açıdan,
Vakıfbank takip ettiğimiz bankalar içerisinde karlılık ivmesinin
yüksek olan bankalardan biridir. Aktif-pasif vade farkı rakiplerinin
altında olan Vakıfbank yükselen faiz ortamında rakiplerine göre daha
avantajlı gözükmektedir. Kredi portföyünün yüzde 26'sını oluşturan
KOBI kredileri sayesinde yükselen faiz ortamında marjlarını
koruyabilmektedir. 2016 yılında bankanın net faiz marjının yüzde 4,2
seviyesinde oluşacağını 2017 yılında ise 11 baz puan yükseleceğini
düşünmekteyiz. Vakıfbank yüzde 4,3 takipteki krediler oranı ile
rakipleri içinde aktif kalitesi açısından iyi bir yere sahiptir. Biz,
bu oranda 2017 yılında 60 baz puanlık artış bekliyoruz. Bankanın yakın
izlemedeki Grup 2 kredileri toplam kredilerinin yüzde 3,5'ine denk
gelmekte olup rakip ortalaması olan yüzde 3,8'un oldukça gerisindedir.
Vakıfbank için yüzde 16,5 sermaye maliyetine göre hesapladığımız
hedef fiyatımız 5,84 TL olup hisse için AL önerisi koruyoruz.
Vakıfbank 2017 tahmini 0,6 F/DD ve yüzde 13,4 sermaye getirisi ile
rakiplerine göre yüzde 19 iskontoludur. Ayrıca, 2017 tahmini 4,9 F/K
oranı ile işlem gören hisse rakiplerine göre yüzde 12 iskontoludur.
Uzun vadeli sermaye getirisinin yüzde 13 seviyesinde korunacağını
beklediğimiz Vakıfbank'ın mevcut durumda değerlemesinin rakiplerine
göre cazip olduğunu düşünmekteyiz.
2017 yılında Vakıfbank’ın net karının yıldan yıla yüzde 10
artacağını 2018 yılında ise yüzde 22 büyüme göstereceğini
beklemekteyiz. Bu açıdan, Vakıfbank takip ettiğimiz bankalar
içerisinde karlılık ivmesi yüksek olan bankalardan biridir. Aktifpasif
vade farkı rakiplerinin üzerinde olan Vakıfbank düşen faiz ortamında
rakiplerine göre daha avantajlı gözükmektedir. 2017 yılında bankanın
net faiz marjının yüzde 4,4 seviyesinde oluşacağını, yani 2016 yılına
göre 20 baz puan yükseleceğini düşünmekteyiz. Vakıfbank'ın fonlama
tabanında TL mevduatlar toplam mevduatların %70'ine denk gelmekte olup
faiz getirili aktiflerin yüzde 35'ini kısa vadeli TL mevduatlar ile
fonlanmaktadır. Dolayısıyla, faizlerde yaşanacak geri çekilmelerden
rakiplerine göre daha olumlu etkilenecektir.
Toplam kredilerinin yüzde 26'sını oluşturan kısa vadeli yüksek
getirili KOBI kredileri 2017 yılında marjların genişlemesinde büyük
rol oynayacaktır.
Vakıfbank geçen yılın son çeyreğinde takipteki kredi karşılıkları
oranını yüzde 83'te sabit tutmuştur (sektör: yüzde 77) yani olası
kredi risklerine karşı rakiplerine göre daha korunaklıdır. Ayrıca,
Vakıfbank'ın yaklaşık 1.2 milyar TL civarında birikmiş genel karşılık
reservi mevcut olup bu rezervin 2017 yılı boyunca geri çevrilerek
karlılığa olumlu katkı yapacağını düşünmekteyiz.
Kısa vadeli para swaplarını sıkça kullanmayan Vakıfbank,
rakiplerine kıyasla oynak swap maliyetlerinden daha az etkilenip
sermaye piyasası gelirlerini koruyabilmektedir. Sermaye yeterlilik
oranı (SYR) hesaplamasında İslami Derecelendirme Kurumu'nu baz
alacağını belirten Vakıfbank'ın SYR oranı, Fitch tarafından ülke
notunun yatırım yapılabilir seviyenin altına indirilmesinden olumsuz
etkilenmeyecektir.
Bekletimizden daha güçlü bir reel ekonomik büyüme ve potansiyel
duran varlık hisse için pozitif katalizördür. Beklentimizden kötü reel
büyüme, ABD Merkez Bankası'nın faiz artırımlarının hızlanması ve
fonlama maliyetlerinin yükselmesi hisse performansına olumsuz etki
yapabilir.

ISCTR

İş Bankası için yüzde 16,5 sermaye maliyetine göre hesapladığımız
hedef fiyatımız 6,92 TL olup hisse için AL önerimizi koruyoruz. İş
Bankası, 2017 tahmini 0,6 F/DD ve yüzde 14 sermaye getirisi ile
rakiplerine göre yüzde 6 4,7 F/K oranıyla ise rakiplerine göre yine
yüzde 6 iskontoludur. Bankanın net karında 3 yıllık bileşik yüzde 28
büyüme bekliyoruz. Uzun vadeli sermaye getirisinin yüzde 13
seviyesinde korunacağını beklediğimiz İş Bankası'nın mevcut durumda
değerlemesinin rakiplerine göre cazip olduğunu düşünmekteyiz. 2016
yılında İş Bankası’nın net karının yıldan yıla yüzde 50 artacağını
2017 yılında ise yüzde 18 büyüme göstereceğini beklemekteyiz. Bu
açıdan, İş Bankası takip ettiğimiz bankalar içerisinde karlılık
ivmesinin yüksek olan bankalardan biridir. Aktif-pasif vade farkı
rakiplerinin üzerinde olan İş Bankası düşen faiz ortamında rakiplerine
göre daha avantajlı gözükse bile kredi portföyünün yüzde 28'ini
oluşturan KOBI kredileri sayesinde yükselen faiz ortamında marjlarını
koruyabilmektedir. 2016 yılında bankanın net faiz marjının yüzde 4,4
seviyesinde oluşacağını 2017 yılında ise 15 baz puan yükseleceğini
düşünmekteyiz. İş Bankası yüzde 2,6 takipteki krediler oranı ile
rakipleri içinde en iyi aktif kalitesine sahip bankalardan biridir.
Biz, bu oranda 2017 yılında düşük bazdan dolayı 56 baz puanlık artış
bekliyoruz. Bankanın yakın izlemedeki Grup 2 kredileri toplam
kredilerinin yüzde 3,3'üne denk gelmekte olup rakip ortalaması olan
yüzde 3,9'un oldukça gerisindedir.

TOASO

Tofaş için hedef fiyatımız pay başına 29.06 TL seviyesine
yükseltirken, şirket için “AL” önerimizi korumaktayız. Şirket ayrıca
2017T dönemi için 10.4x F/K oranı ve 9.0x FD/FAVÖK rakamı ile yurtiçi
ve yurtdışı rakiplerinin ortalamasına göre F/K oranında primli
FD/FAVÖK oranında ise iskontolu olarak işlem görmektedir. Fiat
Egea’nın Sedan modelini 2015 Kasım’da, Hatcback modelini 2016 Nisan’da
ve Station Wagon modelini ise 2016 Temmuz ayında piyasa süren şirket,
toplam 2016 yılı Egea satışlarında 80.794’e ulaşmıştır. 2017 yılında
da 2016 yılına benzer şekilde 100% dolaylarında kapasite kullanım
oranı beklenirken, üretim adedinin ise 440 bin seviyelerine ulaşmasını
beklemekteyiz. 2017 yılında yurtiçi satışlarda kısır bir sene bekleyen
şirket, yurtdışı satışlarda ise adet bazında yaklaşık 20%’lik bir
büyüme öngörmektedir. Üretiminin önemli bir kısmının ihraç edilmesi
planlanırken, Egea Sedan modeli ile birlikte önümüzdeki dönemde toplam
1.3 milyon adet aracın üretimi planlamıştır. Şirketin 2017 yılında
binek araç ve hafif ticari ara pazarında pazar payının %7.2 ve %24
seviyesinde gerçekleşmesini beklemekteyiz. Şirket öte yandan al-ya
da-öde anlaşmaları kapsamında Euro bazlı maliyet+kâr marjı şekli ile
çalıştığından döviz kurlarındaki yükselişin etkisini minimize
edebilmektedir. Fiat Egea modelinde yakaladığı ivme ile 2016 yılını
14.2 milyar TL net satış geliri ve 1.367 milyon TL FAVÖK rakamı ile
tamamlayan Şirket’in 2017 yılında aynı ivmeyle devam edeceğini ve net
satış gelirlerinin 18.6 milyar TL, FAVÖK rakamının ise 1.808 milyon TL
seviyesine yükselteceğini tahmin ediyoruz. Öte yandan 2016 yılını 970
milyon TL net kar rakamı ile tamamlayan Şirket’in, 2017 yılı sonunda
net kar rakamının 1.3 milyar TL seviyesinde olmasını öngörüyoruz.
Tofaş'ın 2015 Ekim ayında lansmanı yapılan ve Kasım ayında
satışına başlanan yeni Sedan modeli ve 2016 yılının Nisan ve Temmuz
aylarında satışına başlanan HB ve SW modellerinin yurt içi ve yurt
dışı satışlara yapacağı katkı hisse fiyatı için en önemli katalizör
durumunda bulunuyor. ? Euro bazlı ve maliyet+kâr yöntemiyle yapılan
yurt dışı satışların etkisiyle Şirket döviz kurlarındaki yükselişten
Euro borçlanmalarına rağmen olumsuz etkilenmiyor.
Şirket için, olumlu gelişmelerin fiyatlara yansıdığını düşüncemize
ve İNA ile çarpan karşılaştırması yöntemlerini uyguladığımız
modelimize dayanarak tavsiyemizi "AL" ve hedef fiyatımızı 29,06 TL
olarak koruyoruz. Fiyatlama modelimizde risksiz getiri oranını %11,
piyasa risk primini ise %5,5 olarak belirlemiş bulunuyoruz.
Binek otomobilde ivme yakalayan 3 yeni araç - Şirket, Kasım
2015'te satışına başladığı yeni Sedan modeli için 2015-2023 yılları
arasındaki dönemde toplam 580.000 adet araç üretimi planlanmakta olup,
bu araç için yaklaşık 520 milyon Amerikan Doları yatırım
gerçekleştirmiştir. 2015 yılında 1.5 aylık periyottaki 10.157 adeti
ortalama bazda koruyarak 2016 yılında 80.794 adet (Yurtdışı: 45.998)
ile bu planlamanın üstüne çıkabilecek bir ivme yakalamıştır. Yurt içi
ve yurt dışında oldukça olumlu tepkiler alan araç için al-yada-öde
anlaşmalarıyla korunan kapasite 25,000 adettir ve 2016-2023 yıllarını
kapsamaktadır.
Bununla birlikte Şirket 2016 yılının sırasıyla ikinci ve üçüncü
çeyreklerinde HB ve SW olmak üzere iki yeni binek otomobilin de
satışına başlamıştır. Bu iki modelin 2016-2023 yılları arasında
yaklaşık 700.000 adet üretilmesi hedeflenmektedir. Sedan modeli ile
aynı platformu kullanarak üretilecek olan bu modeller için toplam
yaklaşık 520 milyon dolar tutarında yatırım harcaması bütçelenmiştir.
2016 yıllarında sırasıyla 49.390 (Yurtdışı: 45.786) ve 19.871
(Yurtdışı: 19.322) adet satılan bu iki araç için al-ya da-öde
anlaşmalarıyla korunan kısım yıllık olarak 90,000 adettir ve 2017-2023
yıllarını kapsamaktadır.
Yurt dışı satışları al-yada-öde anlaşmalarıyla korunan 3 yeni
binek otomobilin ilk yıllarında yakaladığı ivme, Tofaş'ı yurt içinde
de pazar payı anlamında 2015 yılındaki 6.5%'ten 6.9%'a taşımıştır.
Şirket'in bu ivmeyi devam ettireceği ve orta sınıf binek araçlara olan
talebin güçlenmeye devam edeceği beklentisi ve Tofaş'ın pazardaki
konumu düşünüldüğünde binek araç segmenti pazar payını 2017 yılında
7.2% seviyelerinde olacağını, 2018 yılında da HB ve SW modellerinin
tam anlamıyla piyasada benimseneceği düşüncemizle %8 olarak
bekliyoruz.
Doblo modelinin ABD'ye ihracı olumlu katkı yapıyor - Şirket, 2015
yılı Şubat ayında yenileyerek piyasaya sunduğu Doblo modelinin ABD
pazarı için olan bir versiyonunu 2014 yılı sonunda ABD'ye ihraç etmeye
başladı ve 4,836 adet satış gerçekleştirdi. FCA üzerinden ihracını
gerçekleştirdiği bu model için 25,000 adetlik kapasite al-yada-öde
anlaşmalarıyla 2016-2023 yılları için korunuyor. 2016 yılında 18.173
adetlik RAM ProMaster City modeli satışının ancak 2018 yılında
al-yada-öde kapasitesi üzerine çıkılabileceğini düşünerek, muhafazakar
bir bakış açısıyla 2018-2023 yılları arasında 30,000 adet modellemiş
bulunuyoruz.
Döviz kuru etkisi al-yada-öde anlaşmaları sayesinde minimize
ediliyor - Tofaş için kur riski yaklaşık olarak %40'ı Euro bazlı olan
maliyetler, ithal edilen binek araçlar ve 31 Aralık 2016 itibariyle
755mn Euro olan borçlanmalardan oluşurken, Şirket, al-ya da-öde
anlaşmaları kapsamında Euro bazlı maliyet+kâr marjı şekli ile
çalıştığından döviz kurlarındaki yükselişin etkisini mötralize
edebiliyor. Şirket'in 31 Aralık 2016 itibariyle adetsel bazda
satışlarının %71'i ihraç satışlarından oluşuyor ve bunlardan satış
hacminin önemsiz bir bölümünü oluşturan Linea ve Orta Doğu ve Kuzey
Afrika bölgesine ihraç edilen eski model Doblo dışındaki tüm ihraçlar
Euro bazlı maliyet+kâr fiyatlamasının kullanıldığı al-yada-öde
anlaşmaları çerçevesinde yapılıyor. Bu sayede Şirket'in kur riskinin
önemli ölçüde elimine edilebildiğini düşünüyoruz.
Yurt içinde yavaşlaması beklenen talep ortamında ihracat
anlaşmalarıyla korunan Tofaş öne çıkıyor - 2016 yılında 2015 yılıyla
hemen hemen aynı miktarda kalan pazarda ÖTV artışından dolayı öne
çekilen bir 2017 ilk 2 çeyrek talebi olduğunu, büyüyen araç kiralama
pazarının olası olumlu etkisine karşın, fiyatların döviz kurlarıyla
birlikte önümüzdeki dönem TL cinsinden pahalılaşacağını ve talebin
yaklaşık 11% daralacağını düşünüyor ve 2017 yılı pazar tahminimizi
895.000 adet olarak öngörüyoruz. Referandum sonrasında siyasi
belirsizliklerin azalmasını, ÖTV oranlarının olumsuz etkisinin
azalmasını ve TL cinsi fiyatların gelecek dönemlerde daha fazla
artacağı çekincesiyle ilk 2 çeyrekte bekleneni veremeyecek olan
otomotiv pazarının kampanyalarla da birlikte 3. ve 4. çeyreklerde
toparlanmasını bekliyoruz. Uzun vadede ise kurlardaki artışın
maliyetlere belli oranlarda yansıtılması ile birlikte pazarda major
büyümeler beklemiyoruz. Bu konjonktürde ihracat ağırlıklı üretim yapan
ve kapasitesinin büyük bölümü al-yada-öde anlaşmalarıyla korunan
Tofaş'ın öne çıkacağını düşünüyoruz. Bunun yanında, yeni lanse
edilecek modeller ve yükselecek kapasite kullanım oranı da bu olumlu
durumu destekleyen diğer öğeler olarak sıralayabiliriz."

http://www.sekeryatirim.com.tr/Raporlar/aylik_bulten/SKY_Ayl%C4%B1kB%C3%BClten_Mart2017.pdf

******

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım
danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti,
aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen
bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı
sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve
tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine
dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk getiri
tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer
alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize
uygun sonuçlar doğurmayabilir...

*******

Foreks Haber Merkezi ( haber@foreks.com )
http://www.foreks.com
http://twitter.com/ForeksTurkey