İş Yatırım ( http://www.isyatirim.com.tr ) Tarafından Hazırlanan
Aylık Portföy Raporu:
"Dalgalar çekilince kimin çıplak olduğu görülecek....
Fed'in güvercin taklasını arkasına alan Wall Street yükselmeye
devam ediyor. Küresel ekonomide aşağı yönlü riskler nedeniyle Fed'in
faiz artırmakta temkinli davranacağı sinyali Mart ayında hisse senedi
ve tahvil piyasalarında sert bir yükselişi tetikledi.
Cuma günü açıklanan ABD Mart ayı Tarım Dışı İstihdam verisi öncesi
risk almak istemeyen yatırımcıların satışları dalgalanma yaratsa da
boğaların keyfini bozamadı.
Beklentinin üzerinde gelen istihdam (205bin - 215bin) ve ücret
artışı (%0,2 - %0,3) verileri Fed'in faiz artışını öne çekebileceği
endişesiyle piyasalarda kısa sureli bir dalgalanma yaratsa da yukarı
trendi değiştiremedi. S&P 500 haftayı %1,8 yukarıda kapattı.
Tarım dışı istihdam verisinin gölgesinde kaldığı için manşetlere
çıkmayan ancak ABD ekonomisinde işlerin yolunda gittiğini gösteren
diğer önemli sinyal ISM imalat sanayi endeksinden geldi.
ISM imalat sanayi verisi Mart ayında 49,5'ten 51,8'e yükselerek
Ağustos 2015'ten bu yana ilk kez 50 seviyesini aştı. Açıklanan veriler
Almanya ve Çin ISM verilerindeki toparlanma ile tutarlı ve dünya
ekonomisindeki yavaşlamanın korkulduğu kadar kötü olmadığını
gösteriyor.
Geçtiğimiz aylarda olsaydı ABD ekonomisinden gelen iyi veriler
piyasaları korkuturdu. ABD ekonomisinde işlerin iyi gittiğini gören
ayılar Fed faiz artışını öne çekecek korkusuyla satışa geçerdi.
Ancak Yellen'in konuşması sonrası algı değişti. Küresel ekonomide
aşağı yönlü risklerin arttığı bir ortamda baharla birlikte canlanan
ABD ekonomisi piyasaları korkutmuyor.
CBOE Vix endeksinin Ağustos 2015'ten beri gördüğü en düşük
seviyeye gerilemesi ve gelişmekte olan ülkelere para girişinin artması
risk iştahının güçlü olduğunu gösteriyor.
Türkiye küresel risk iştahındaki artıştan en çok yararlanan
ülkeler arasında yer alıyor. Son bir ayda portföy akışı olarak
piyasalara giren yabancı para hisse senedinde 1 milyar dolar, tahvil
ve bonoda 700 milyon doları buldu.
Türkiye piyasaları beklentilerden güçlü gelen büyüme verileri,
Merkez Bankası'nın üst bantta yaptığı faiz indirimi ve ucuz
değerlemelerin desteğiyle son dönemde dünyaya göre daha güçlü
performans gösterdi. MSCI Türkiye sene başından beri %19 dolar getiri
ile gelişmekte olan ülkelere göre 15 puan daha fazla getiri sağladı.
Ancak temel veriler bu performansı desteklemiyor. Türkiye
ekonomisi 2015 yılında %4'lük bir büyüme ile beklentilerin üzerinde
bir performans sergiledi. Asgari ücretteki %30 artış sayesinde 2016
yılında da %3,5'in üzerinde bir büyüme sağlaması bekleniyor.
Özel kesim tüketimi ve kamu harcamalarının büyümenin itici gücü
olması borsada sürdürülebilir bir yükselişi desteklemiyor. Orta gelir
tuzağına yakalanmış Türkiye hızlı büyümesini asgari ücret artışı,
pozitif petrol şoku ve giderek artan dış borç ile uzun süre
sürdüremez.
İyi haber, Fed ve ECB kanalından gelen sinyaller işlerin kötüye
gittiği bir senaryoda süvarilerin devreye gireceğine ve kaleyi
düşmekten kurtaracağına işaret ediyor. İşler iyi gittiği zaman ise Fed
faiz artırmakta aceleci davranmayacak. Fed'in güvercin taklası sonrası
Renminbi üzerindeki baskının hafiflediğini görüyoruz.
Gelişmekte olan ülkelere girişlerin devam etmesi ve ABD dolarının
Türk lirasına karşı 2.80 seviyesinin altına gerilemesi durumunda Borsa
İstanbul kısa vadede 83.500'deki direncini kırarak 85.000 seviyelerini
hedefleyebilir.
Kötü haber, büyüme cephesinde açıklanan verilerde sapmaların aşağı
yönlü olması. Gelişmiş ülkelerde çekirdek enflasyonun yönünü yukarı
çevirdiği bir ortamda büyümenin patinaj çekmesi risk sever varlıklar
için hayra alamet değil.
Dolayısıyla kısa vadede süvarilere güvenen yatırımcıların
alımlarıyla risk seven varlıkların toparlandığını ve tahvil
faizlerinin düşmeye devam ettiğini görebiliriz. Ancak piyasalar eninde
sonunda Merkez Bankalarının yapabileceklerinin sınırlı olduğunu
görecekler.
Piyasalardaki yükselişin Türkiye'nin başarısından değil küresel
risk iştahındaki artıştan kaynaklandığı unutulmamalı. Küresel
dalgalarla gelen yükseliş küresel dalgalarla gider. Dalgalar çekilince
kimin çıplak kimin giyinik olduğu görülecek.

En Çok Önerilenler ve En Az Önerilenler Listelerindeki
Değişiklikler:

Mart ayı içerisinde en çok önerilenler ve en az önerilenler
listelerinde yapılan değişiklikler:

En Çok Önerilenler Listesi

Eklenenler:

TSKB: TSKB’ yi en çok önerilenler listemize ekliyoruz. Banka için beklediğimiz
2016 öz kaynak karlılık düzeyi muhafazakar olarak %16 düzeyinde. Bu rakam ticari
bankalar için %12-13 seviyelerinde. Söz konusu güçlü karlılık düzeyinin önümüzdeki
yıllarda da devam ederek bankanın 6.6x olan F/K ve 0.98X PD/DD çarpanlarını yukarı
çekmesini bekliyoruz. TSKB yıl başından beri endeksin %4 gerisinde kaldı. Güçlü kar
büyümesi beklentimize paralel olarak bu performansın endeks üzeri getiriye dönmesini
bekliyoruz. Bankanın bugünkü fiyatlara göre hedef değerine göre getiri potansiyeli %21
düzeyinde bulunuyor.

Çıkarılanlar:

AKBNK: En çok önerilenler listemize eklediğimiz Akbank bu dönemde endekse
göre %7 daha iyi performans gösterdi. Banka için olumlu görüşümüzü korumamıza
rağmen hedef değerimize göre yükseliş potansiyeli %4 seviyesine gerilediği için hisseyi
listemizden çıkarıyoruz. Banka için olumlu görüşümüzü korumamızın nedenleri arasında
sermaye gücü, 2016 ‘daki güçlü kar beklentileri ve takipteki krediler için ayrılan
karşılıklarda devam ettirilen yüksek karşılık politikası.
TCELL: Genel Kurul’da temettü ve hisse geri alım programı onaylanmadığından
dolayı listemizden çıkarttık. Şirketin değerlemesi cazip olmasına karşın temettü ve geri
alım konusunda ortaklar arasındaki anlaşmazlığın hisse performansına olumsuz
yansıyacağını düşünüyoruz.

En Az Önerilenler Listesi

Eklenenler: -
Çıkarılanlar:
KRDMD: Kardemir D hissesini, tavsiyemizi TUT’a yükselttiğimiz ve hedef hisse
fiyatını 1,2 TL’den 1,54 TL’ye çıkarttığımız için En Az Önerilen Hisseler listesinden
çıkartıyoruz. Hissenin %14 yükselme potansiyeli bulunuyor.

İş Yatırım Gizli Değerler Portföyünde Değişiklikler:

Eklenenler: -
Çıkarılanlar: -

Nisan 2016– En Çok Önerilenler Listesi

Garanti Bankasi (GARAN TI)

Primli işlem görmeyi hak ediyor

Birinci kuşak bankalar arasında Garanti Bankası düşük bilanço kaldıracı, güçlü
sermaye yapısı ve faiz dışı gelir yaratabilme kabiliyeti ile özsermaye karlılığında
en yüksek artış potansiyeli barındıran bankaların başında geliyor. Bireysel
krediler riski emsallerine göre daha düşük olduğu için bankanın makroekonomik
şoklara ilişkin aktif kalitesi kırılganlığı daha düşük düzeyde.
Bankacılık sektöründe yüksek ve güçlü sermaye yapısı ile çeşitli ve
kaliteli gelir yapısına sahip kurumları tercih ediyoruz
Garanti Bankası için 12 aylık hedef değerimizi 8,87 TL olarak belirlerken hisseyi
en çok önerilenler listemizde koruyoruz. Bankanın 2015-18 döneminde %13’ün
üzerinde özsermaye karlılığı elde edeceğini tahmin ediyoruz. Hem yerel hem de
küresel risklerin arttığı ortamda Borsa İstanbul’un amiral gemisinin rakiplerine
kıyasla daha avantajlı durduğu ortamda değerleme çarpanları üzerinden primli
işlem görmesini olağan karşılıyoruz.
Riskler: Ekonomiye ilişkin riskler bankacılık sektörünü direk olarak
olumsuz etkiliyor. Faiz ve büyüme cephelerini takip edeceğiz. Bankanın
yönetim kültürü üzerinde henüz bir etkisini görmesek de ana ortak ve banka
yönetimindeki değişiklikler yatırımcılar tarafından takip ediliyor.

Tav Havalimanları (TAVHL TI)

TAV’ın Fazla Cezalandırıldığını Düşünüyoruz
4Ç15 sonuçlarının açıklanması ve kötü gelen turizm verileri sonrası
tahminlerimizi revize ediyoruz. Transit/transfer yolcu sayısının uluslararası
hava trafiğini büyütecek ana etken olarak görüyoruz. Revize edilmiş
tahminlerimizde 2016B ciro tahminimizi küçük miktarda düşürerek EUR
1,176mn’dan EUR 1,160mn’a çekiyoruz ve 2016B FAVÖK değerini EUR
560mn’dan EUR 522mn olarak revize ediyoruz.
Çarpan analizine daha fazla ağırlık vererek güncellenen hedef fiyatımızı hisse
başına TL 27,0 olarak yükseltiyoruz (önceki hisse başına TL 26,0) Yeni hedef
fiyatımız %26 artış potansiyeli göstermektedir. AL olan hisse önerimizi
koruyoruz.
Hisse fiyatının ciddi oranda değer kaybetmesinin ardında temel bir
dayanak göremiyoruz
Analizlerimizde Atatürk Havalimanının olası erken kapanma etkilerini ve
tazminat alma durumunu senaryo analizleri ile incelemeye çalıştık. Bütün
senaryolarımızda Atatürk Havalimanının 2019 yılından önce
kapatılamayacağını varsaydık. Hissenin yakın zamandaki zayıf performansının
fazla cezalandırıldığını düşünüyoruz. Net Varlık Değerleme yöntemi kullanarak
hesaplandığımız değerlememizden Atatürk Havalimanını tamamen çıkartırsak
bile hisse başına değeri TL 13,4 olarak görüyoruz.
İkinci senaryoda, Atatürk Havalimanının erken kapanması ve tazminat planının
etkilerini modelimize yansıttık. Atatürk Havalimanı 2019 yılında kapatılması ve
TAV’ın hiç bir tazminat almayacağı varsayımlarıyla yaptığımız senaryoda
hisse başına değeri TL 22,4 olarak görmekteyiz. Ayrıca TAV gelecek yıllar için
imtiyaz süresi tazminatı alırsa hisse başına değeri TL 25,9 olarak görmekteyiz.
Diğer senaryolardan elde edilen hedef fiyat bu iki rakam arasında
değişmektedir. Raporun devamında diğer yaptığımız senaryo analizlerinden
çıkan değerleri görebilirsiniz.
Servis şirketlerinin hızlı gelişimi ya da portföye yeni bir havalimanı
eklenmesi hisseye olumlu bir etken olabilir
Hisseyi olumlu etkileyebilecek potansiyel etkenler: 1) Atatürk Havalimanındaki
yeni terminal, 2) Filipinlerdeki havalimanı projeleri, 3) Servis şirketlerinin hızlı
gelişimi ve 4) Manila Havalimanı ihalesi.
Atatürk Havalimanındaki yeni terminalin 2016 yazından önce açılması
planlanmaktadır. Ayrıca TAV Filipinler Bölgesel Havalimanı projeleri için ön
yeterlilik belgesi almış ve BTA Maskat Uluslararası Havalimanı için tercih
edilen teklif sahibi ilan edilmiştir.
Ayrıca şirket Hindistan, ABD, Afrika ve As ya’da havalimanı ihaleleri ile
ilgilenmektedir. Asya’da TAV 3-4 havalimanı yönetmeyi hedeflemektedir ve
yaptıkları son açıklamalarda Manila Havalimanı projesi ile ilgilendiklerini
duyurmuşlardır.

TAV Hisse Geri Alım programı için Genel Kurulda yetki aldı

TAV’ın Genel Kurul notlarında açıkladığı üzere, hisse geri alım programı genel
kurulda onaylandı. Buna göre şirket azami 100 milyon TL tutarında ve şirketin
en fazla %10’una denk gelen miktarda hisse alabilecek. Genel kurulda verilen
yetki 36 ay sürecek. Ancak TAV’ın şu anki fiyatına bakıldığında 100 milyon TL
şirketin sadece %1,53’üne ve halka açık kısmın %3,82’sine denk gelmektedir
TAV Sabiha Gökçen Havalimanından pay satın alabilir
Hürriyet gazetesinde çıkan habere göre Malezya Havalimanları Sabiha
Gökçen Havalimanındaki payını satmaya hazırlanıyor. Hürriyet gazetesinin
adını açıklamadığı kaynağa dayandırdığı haberde Malezya Havalimanlarının
ne kadarlık bir hisse satacağını belirtmedi. Haberde ayrıca pay satışıyla
TAV’ın ilgilendiği belirtildi.

Tat Gıda (TATGD TI)

2016 büyüme görünümü daha güçlü

Seçim belirsizliği ile düşen tüketim iştahı, petrol bazlı paketleme
maliyetlerindeki artış ve yeni üretime başlayan peynir segmentinin negatif brüt
kar katkısı nedeniyle 2015 yılı şirket için zor bir yıldı. Buna rağmen şirketin satış
gelirleri %11 büyüdü. Salça segmentinin büyümesi fiyat artışları neticesinde %
16 gerçekleşti. Süt ürünleri cirosu ise %1 hacim büyümesi ve %11 fiyat artışları
neticesinde %12 büyüdü. Görece toplam ciro içerisinde daha küçük paya sahip
makarna gelirleri ise hacimlerdeki %20 gerileme neticesinde %14 yıllık bazda
düşüş kaydetti. Şirketin satış gelirlerinin %54’ini süt ürünleri, %40’ini salça ve %
6’sını makarna oluşturuyor.

Karlılıkta artış bekliyoruz.

4.çeyrekte yeni lansmanı yapılan süt ürünleri için yapılan yoğun pazarlama
aktiviteleri neticesinde şirketin faaliyet giderleri bir hayli yükseldi. Bunun
önümüzdeki yıl tekrar etmeyeceğini düşünüyoruz. Aynı zamanda negatif brüt
kar marjı kaydedilen peynir yatırımının brüt kara olumlu katkı yapmaya
başlamasını bekliyoruz. Tüm bunların neticesinde FAVÖK marjının 2015
yılındaki %7,5’tan %7,8’e artmasını bekliyoruz.
Asgari ücret artışının minimum etki yapmasını bekliyoruz.
Personel maliyeti, toplam satış gelirlerinin %5,4’ü ve toplam maliyetlerin %
5,7’sine tekabül ediyor. Asgari ücretle maaş alan personel maliyetinin payını ise
daha düşük %3,3 olarak tahmin ediyoruz. Dolayısıyla, asgari ücrette %30
planlanan artışın olması ve buna şirketin herhangi bir fiyat artışı ile karşılık
vermemesi ve devlet katkısının hiç olmaması durumunda, FAVÖK marjında 0,9
puan gerileme hesaplıyoruz. Kaldı ki gıda alanında faaliyet göstermesi
bakımından bu durumu fiyatlarına yansıtma kabiliyetini görece güçlü buluyoruz.

Rusya ilişkisi çok düşük düzeyde

Toplam satışların %10’u ihracat ve Rusya’nın payı çok düşük seviyelerde.
Dolayısıyla, krizden etkilenen şirketler arasında yer almaması gerektiğini
düşünüyoruz. Türkiye’nin toplam salça ihracatında Rusya’nın payını ise %8
seviyesinde tahmin ediyoruz.

Trakya Cam (TRKCM TI)

Trakya Cam, seçim belirsizliği ile birlikte yavaşlayan inşaat sektörü ve artan
jeopolitik riskler nedeniyle geçen sene BIST’e göre göreceli olarak zayıf
performans gösterdi. Yabancı çıkışının en fazla olduğu hisseler arasında yer
aldı. Kısa vadeli risklerin şirketin uzun vadeli cazip büyüme hikayesini
gölgelediğini düşünüyoruz. Kapasite artışlarının katkısı ve yurtiçi ile Avrupa
pazarında talebin toparlanması neticesinde şirketin satış gelirlerinin ve FAVÖK
rakamının önümüzdeki 3 yıllık dönemde (2015-18) %16 ve %23 YBBO’nda
büyümesini tahmin ediyoruz. Dolayısıyla, hisse için 2.42TL hedef fiyat ve %17
getiri potansiyeli ile AL tavsiyemizi sürdürüyoruz.
İnşaat sektöründen ertelenmiş cam talebinin katkı yapmasını bekliyoruz.
Yapı izin ruhsatlarında 2014 yılında %23 büyüme olmasına rağmen, düzcam
üreticilerinin satışları aynı oranda büyümedi. Buna gerekçe olarak siyasi
belirsizlikler ve artan riskler neticesinde inşaat firmalarının nakit akışlarını
yavaşlatmalarını gösterebiliriz. Siyasi belirsizliklerin azalması ve ertelenmiş
talep neticesinde 2016’da düzcam satışlarına talebin artmasını bekliyoruz.
Koruma önlemleri ithal cam baskısını hafifletecektir.
Ekonomi Bakanlığı, İran menşeili düzcam ithalatında koruma önlemi alınmasına
ilişkin esasları belirledi. Buna göre, düzcamın ithalatında koruma önleminin
yürürlüğe girdiği tarihten itibaren ilk yılı için brüt ton başına60 dolar, ikinci yıl için
55 dolar ve üçüncü yıl için 50 dolar ek mali yükümlülük uygulanması kararı
alındı. Iran, Türkiye’ye toplam düzcam ithalatının %12’sini oluşturuyor. Bunun
yanı sıra, Çin’den ve İsrail’den ithal edilen temperlenmiş ve lamine edilmiş
emniyet otocamları ve cam elyaf ithalatında 6 ay sureyle teminat uygulanması
kararı alındı. Dolayısıyla, alınan bu önlemlerin yurtiçi pazardaki ucuz ithal cam
baskısını azaltmasını bekliyoruz. Aralık ayı içerisinde şirketin yurtiçi pazarda
ürün fiyatlarına yaptığı %4 zammın bunun önemli işareti olduğunu
düşünüyoruz.
Olası bir doğalgaz indirimi marjları olumlu etkiler.
İnşaat sektöründe ertelenmiş talebin etkisi ve otomotiv üretimindeki artışla
beraber satış gelirlerinin 2016’da %19 büyümesini bekliyoruz. Geçen sene
yurtiçi fiyatlarda yapılan %17 artışın ardından, şirket ilk defa Aralık 2015’te %4
yurtiçi fiyatlara zam yaptı. FAVÖK marjının ise 2015 yılındaki tahmini %13.8
seviyesinden 2016’da %14.8’e artmasını öngörüyoruz. Doğalgaz fiyatlarına
yılın ikinci yarısında yapılacak olası bir indirim de kar marjının artmasına katkı
sağlayacaktır.
Riskler ve fırsatlar: Rus ya ve Avrupa’dan düzcam ithalatına alınabilecek
koruma önlemleri, tahminlerin üzerinde kar marjları ve hedeflenen satın
almaların tamamlanması (örn. İtalyan Sangalli Vetro Porto Nogaro, toplam
200bin ton yıllık düzcam üretim kapasitesi) hisse için önemli olacaktır. Önemli
risk unsurları ise i) jeopolitik risklerin kalıcı olması sonrasında yurtiçi pazar
iyileşmesinin gecikmesi, ii) doğalgaz fiyatlarına indirim yapılmaması ve iii)
ithalat camların rekabetçi baskısının artarak devam etmesi olarak sıralanabilir.

TSKB (TSKB TI)

En çok önerilenler listesine dahil edildi. Kredilerde büyüme ve menkul
kıymet portföyünün artan getirisiyle TSKB’nin bu yıl net kar büyümesini
sürdüreceğini tahmin ediyoruz. TL’nin sakin seyri ile bankanın genel karşılık
yükü ve swap maliyetlerindeki gerileme de karlılığını olumlu etkileyecek. Proje
finansmanı alanında durgunluk devam ederken işletme sermayesi ve TL cinsi
kredi talebi ile büyüme sağlanıyor. Yılsonuna doğru proje finansmanı alanında
kredi talebinin artması beklenirken bu durum bankanın daha iyi spred elde
etmesini de destekleyen bir gelişme olabilir.
Aktif kalitesi yüksek. Banka yönetimi, güçlü aktif kalitesi görünümünün
sürdürüleceği kanısında. Bankanın portföyünde bulunan enerji projelerinin
hemen hemen tamamı yenilenebilir enerji alanında ve güçlü teminat yapılarına
sahip. Elektrik fiyatlarının düşük seyrettiği dönemde TSKB’nin kredi
kullandırdığı projelerin neredeyse tamamı alım garantili fiyattan elektrik satışı
yapıyor.
Spredlerde baskı olsa da net faiz marjı korunabilir. Proje finansmanı
tarafındaki durgunluk nedeniyle bilançoya dahil edilen fonların para
piyasalarında daha düşük getiri ile tutulması bankanın spredlerini bir süredir
olumsuz etkiliyor. Kredi kullandırımları arttıkça bu durum düzelirken menkul
kıymet portföyünün katkısı ile net faiz marjının korunacağını düşünüyoruz.
TSKB’nin borsa performansı diğer bankaların gerisinde kalırken bu durumun
bankadaki yüksek enerji sektörü riski olduğu kanısındayız. Ancak TSKB’nin
enerji kredileri portföyü büyük ölçüde yenilenebilir kaynaklardan ve alım
garantili anlaşmalar yapan şirketlerden oluşuyor. Yüksek teminat yapısı ile
TSKB’nin kaliteli bir portföye sahip olduğuna inanıyoruz. Tahminlerimize göre
TSKB hisseleri 0,9x F/DD ve 6.5x F/K çarpanlarıyla işlem görmekte. Bankanın
sürdürülebilir özsermaye karlılığını %16 olarak görüyoruz.
Riskler: Düşük büyüme ve yatırımlardaki durağan görünüm bankanın
spredlerindeki iyileşmeyi geciktirebilir. TL’deki değer kaybı bankanın sermaye
yeterlilik oranlarına zarar verirken özellikle enerji alanında kredi geri
ödemelerinde aksaklık olabileceği endişelerini de tetikleyebilir.

Tupras (TUPRS TI)

2016 yılı beklentileri: Yeni kapasitelerin devreye girdiği ülkelerde motorin
ihracatının stabilize olmasından dolayı motorin rasyosundaki zayıflamanın sona
gelindiği düşünülüyor. Ayrıca, WTI- Brent makasının daralması ve yüksek
rafineri marjları sebebiyle 2015 yılında artan kapasite kullanımları sonrasında
ertelenen bakım çalışmalarının 2016 yılında hızlanması ile birlikte ürün
rasyolarının olumlu etkilemesi beklenmektedir.
Tüpraş için 2016 öngörüleri: Şirket Brent petrol fiyat ortalamasını 45-55
dolar/varil arasında beklerken Akdeniz Komplex rafineri marjını 3.5-4 dolar/varil
arasında olacağını varsayıyor. Diğer taraftan Tüpraş için paylaşılan net rafineri
marj beklentisi 5.8-6.3 dolar/varil seviyesinde. 2016 yılında beklenen KKO ise
100% ve böylece üretimin 28 milyon ton olması planlanıyor. Toplam yatırım
harcamasının ise 270 milyon dolar seviyesinde olması bekleniyor.
Fuel Oil Dönüşüm projesi ile marjların artması bekleniyor
2.7 milyar dolar ile Fuel Oil Dönüşüm projesi bugüne kadar Türkiye’nin en
büyük tek sanayi yatırım projesidir. Proje 4.2 milyon ton düşük katma değerli
siyah ürünler işleyerek 3.5 milyon ton katma değeri yüksek beyaz ürünler
üretecek. Türkiye’deki motorin talebi son on yılda %5.1 YBBO ile artıyor ve
Tüpraş bu proje devreye girmesinden sonra bile sadece %50’sini
karşılayabiliyor. Bu yatırımın yeni bir rafineri yatırımına kıyasla avantajı
yatırımın getirisinin fuel oil ile motorin arasındaki fiyat farkına bağlı olmasıdır.
2016 yılında Fuel Oil Dönüşüm projesinin 393 milyon dolar ek FAVÖK
yaratmasını bekliyoruz.
Yüksek temettü beklentisi. Tüpraş’ın Yönetim Kurulu, şirketin 2015 net
dönem karından karşılanmak üzere TL6.5/hisse temettü ödenmesini 4 Nisan
tarihinde gerçekleşecek Genel Kurul’da teklif edecek. Bu da %8,3 temettü
verimine işaret ediyor.

AL tavsiyemizi koruyoruz

Tüpras için dolar bazla İndirgenmiş Nakit Akımı yönetimi kullandık. Tüpras
Opet’i özkaynak yöntemine göre konsolide ettiğinden beri Opet için çarpan
analizi kullanıyoruz. Tüpras hissesi için 98.55 TL/hisse hedef fiyat ile AL
tavsiyemizi koruyoruz.

Ülker Gıda (ULKER TI)

Atıştırmalık pazar büyümesi yurtiçinde zayıf kalırken, ihracat pazarlarında
da sorunlar yaşandı.
2015’te tüketim iştahının gerilemesi ve özellikle çikolata da yapılan fiyat artışları
neticesinde atıştırmalık sektörü sadece %2 büyüdü. İhracat pazarlarında ise
Irak, Cezayir ve Yemen ile yaşanan sorunlar devam etti.
2016 yılında atıştırmalık pazar büyümesinin hızlanmasını bekliyoruz.
Politik belirsizliklerin sona ermesiyle artacak tüketim iştahıyla birlikte atıştırmalık
pazarının büyümesinin 2016 yılında hızlanmasını bekliyoruz. Ülker’in ise
organik satış gelirlerinin %13 büyümesini bekliyoruz
Marjların aynı seviyelerde kalmasını bekliyoruz.
Artan hammadde maliyetlerinin bir kısmını fiyatlarına yansıtmayı planlayan
Ülker’de aynı zamanda SKU optimizasyonu ve geleneksel kanala geçiş gibi
karlılığı artırıcı adımlar atılmaya devam edecek.
Yeni hedef Kazakistan
Ülker Mısır ve ihracat şirketi Istanbul Gıda’nın satın alımını tamamladı. Bu
sene içerisinde Yıldız Holding’in S.Arabistan operasyonlarının satın alımının
tamamlanması bekleniyor. Böylece, konsolide satış gelirlerinin 4 milyar TL’ye
ulaşmasını bekliyoruz. Bundan sonraki süreç için ise yeni satın alma hedefi
Yıldız Holding’in atıştırmalıktaki Kazakistan operasyonları. Ülker, Ortadoğu ve
Kuzey Afrika bölgesinin amiral şirketi olması hedefiyle bu satın alımları
gerçekleştiriyor.

Yapı Kredi Bankası (YKBNK TI)

En çok önerilenler listemize dahil edildi. Banka yönetimi, hızlı sermaye
tüketimi ve sorunlu kredi oluşumu endişeleri ile sektörde en büyük banka olma
hedefinden geri adım attı. Bu hızlı büyüme döneminde bireysel segmente
yönelim kredi mevduat spredlerinde iyileşme sağlamasa da önümüzdeki
dönemler için geniş bir müşteri tabanı ve çapraz satış imkanı doğuruyor.
Büyümeye yönelik şube ve personel yatırımlarının da tamamlanmasıyla karlılık
üzerindeki maliyet baskısı hafifleyecektir.
Yapı Kredi Bankası’nı 2016 hedef defter değerine göre 0,9x çarpanı ile
değerliyoruz. Bu değer piyasadaki 0,8x F/DD çarpanına göre cazip getiri fırsatı
sunuyor. Daha yüksek sermaye maliyeti varsayımı ile 12 aylık hedef değeri
4,43 TL olarak tespit ettik. Bizce Basel III uygulamaları ve makro-ihtiyati
tedbirlerden geri adım atılacağı beklentileri Yapı Kredi Bankası için anılan
sermayeye yönelik endişeleri ortadan kaldırarak hisse performansını olumlu
etkileyecektir.
Bankanın bireysel kredilerle ilgili risklere artan oranda maruz kalışı ve sermaye
yeterlilik oranlarına ilişkin endişelerle Yapı Kredi Bankası hisseleri 2015 yılında
BİST-100 endeksinin %18 gerisinde kaldı. Son dönemdeki güçlü performansına
karşın mevzuat tarafında beklenen iyileştirmeler ile Yapı Kredi Bankası
hisselerini en çok önerilenler listemize dahil ettik.
Riskler: Ekonomik büyüme performansının yavaşlaması bankanın aktif
kalitesine yönelik tehditleri gündeme getirebilir. Makro-ihtiyati tedbirlerden
geri adımlar en çok Yapı Kredi Bankası’nı olumlu etkileyebilir.

Nisan 2016– En Az Önerilenler Listesi

Anadolu Efes (AFES TI)

Bira satış hacimleri 2015’te %15 daraldı
Anadolu Efes’in 2015 yılı konsolide satış hacimleri yıllık bazda %2,8 daraldı.
Bira satış hacmi 2015’te yıllık bazda %15,3 daralırken (Ukrayna hariç %8,4
daralma) 4Ç15’teki küçülme yıllık bazda %14,7 oldu. Rusya gibi alkol tüketimi
yüksek olan ülkelerden gelen turist sayısındaki azalma, tüketici güvenindeki
gerileme ve alkol kullanımını kısıtlayan kanuni düzenlemelerin daralmaya etkisi
büyük oldu. Şirket, 4Ç15’te 19mn TL net zarar açıkladı. Açıklanan rakam
önceki yılın aynı dönemindeki 750mn TL net zararın altında gerçekleşti. Net
zarar, bizim piyasaya göre iyimser kalan 222mn TL net kar ve piyasanın 37mn
TL net kar beklentisinin altında oldu. Ancak 180mn TL olarak açıklanan
konsolide VAFÖK rakamı piyasa beklentisi olan 153mn TL’nin üzerinde
gerçekleşti.

Türkiye’de Pazar payı kaybı

Türkiye bira satış hacimleri 2015 yılında yıllık bazda %6,3 daralarak 6,6mhl’ye
geriledi. Bu dönemde Türkiye bira pazarının Şirket’in öngörülerine paralel %1-
1,5 oranında daraldığı tahminleri dikkate alındığında Tuborg’a karşı pazar payı
kaybının devam ettiği görülüyor. 4Ç15 satış hacimlerine bakıldığında ise geçen
yılın aynı dönemindeki 1,6mhl’den 1,5mhl seviyesine gerilemiş görünüyor. Bu
düşüşün arkasındaki temel etkenler artan rekabet, azalan turizm gelirleri ve
özellikle yılın ikinci yarısında tüketici güvenindeki düşüş olarak öne çıkıyor.
Ukrayna en kötü performans gösteren ülke
EBI’in konsolide satış hacimleri 4Ç15’te 2,7 mhl’ye geriledi. Geçtiğimiz yılın
aynı döneminde 3,3 mhl seviyesindeydi. 2015 yılı satış hacimleri ise %16 olan
beklentimizden daha kötü yıllık bazda %19 daralarak 14,1 mhl’ye
geriledi. Ukrayna hariç bakıldığında ise satışların %9,4 gerilediği görülüyor.
Ukrayna en kötü performans gösteren ülke iken Rusya’nın performansı
beklentilerin üzerinde oldu.
2016 öngörüleri temkinli
Anadolu Efes 2016’da konsolide bazda satış hacimlerinin CCI’in olumlu katkısı
nedeniyle düşük tek haneli büyümesini bekliyor. Bira hacimlerinin ise
Türkiye’de yatay seyredeceği öngörülmesine rağmen zayıf uluslararası
operasyonlar nedeni ile orta tek haneli daralma göstereceği tahmin ediliyor.
Konsolide satış büyümesinin orta tek haneli büyüme ile hacim büyümesinin
üzerinde olması beklenirken VAFÖK marjının yıllık bazda sabit kalması ya da
hafif gerilemesi bekleniyor.
SAT tavsiyemizi koruyoruz
İNA ve benzer şirket çarpanlarına eşit ağırlık veren hedef fiyatımızı 19,6 TL
olarak hesaplıyoruz. SAT tavsiyemizi koruyoruz.

Ak Enerji (AKENR TI)

2016 yılında operasyon performansının zayıf olması bekleniyor
Akenerji’nin portföyünün %70’ini doğalgaz santralleri oluşturuyor, bundan
dolayı elektrik üretimi maliyetli. 2016 yılında 2015 yılına kıyasla Egemer
doğalgaz santralinden daha çok katkı gelmesini bekliyoruz, bu da şirketin
üretim maliyetini arttıracaktır. Buna ek olarak 2016 yılında şirketin spot
piyasalardan daha az alım yapmasını tahmin ediyoruz. 2016 yılında satışların
yıllık bazda artmasını beklememize rağmen hem satış hacminin düşmesinden
hem de fiyatların daralmasından dolayı şirketin 2016 FAVÖK marjını aşağıya
çekeceğini düşünüyoruz
Kurdaki değişime hassas
Akenerji Aralık’15 itibariyle 2.63 milyar TL net borç pozisyonu bulunuyor.
Şirketin yüksek açık pozisyonundan dolayı finansalları kurdaki değişime
oldukça hassas.
SAT tavsiyemizi koruyoruz
Şirket için hesapladığımız 706 milyon TL 12 aylık değer sadece %3 aşağı yönlü
potansiyel sunuyor. Şirket 13x 2016T FD/FAVÖK çarpanı ile işlem görürken
yurtdışı benzerleri 5,3x çarpanı ile işlem görüyor.

Aksigorta (AKGRT TI)
Karşılık baskısı karlılığı olumsuz etkiliyor
Karlılıktaki dalgalanmayı önlemek ve temiz bir mali tablo yapısıyla yoluna
devam etmek amacıyla Aksigorta regülasyonlar nedeniyle oluşan karşılık
baskısını 2015’in ilk yarısında mali tablolarına yansıttı. Şirket aynı zamanda
sorunların bazını teşkil eden trafik branşında hızla küçülmeye giderek
korunmalı bir duruşu tercih etti. Sektördeki %25 büyümeye karşın Aksigorta
trafik branşında %70’e yakın daralma kaydetti. Trafik branşından uzak durma
şirketin diğer branşlarda acente komisyonlarını yeniden ayarlayarak bir miktar
maliyete katlanmasını da beraberinde getirdi.
Trafik branşı haricinde şirket diğer branşlarda da durağan bir portföy
hareketi sergiledi
Karlılık konusunda trafik branşı günah keçisi ilan edilse de şirketin diğer
branşlarda belirgin bir performans ortaya koyamadığını belirtelim. trafik branşı
haricinde şirketin kombine oranı 2014 yılında %93 düzeyindeyken 2015 yılının
ilk dokuz aylık döneminde %95 düzeyine yükseldi. Bizce trafik poliçelerinde son
dönemde yaşanan ciddi fiyat artışları sayesinde Aksigorta’nın burada yeniden
bir portföy büyütmesi önümüzdeki dönemde şirkete yeni fırsatlar ve karlılık
alanları yaratabilir.
Aksigorta’nın 2015 yılında 89 milyon TL net zararın ardından 2016 yılında
92 milyon TL net kar elde etmesini bekliyoruz
Şirketin sermaye yeterlilik oranı %110 düzeyine gerilediği için 2016 yılında
önemli bir temettü ödemesi yapamayacağını düşünüyoruz. Gerçekte Aksigorta
güçlü temettü ödeyen bir şirket ve 2016 yılındaki kısa bir duraksamanın
ardından bu eğilimin süreceğine inanıyoruz. Daha yüksek sermaye maliyeti ve
daha düşük sürdürülebilir özsermaye karlılığı varsayımları ile Aksigorta hisseleri
için 12 aylık hedef değerimizi 2,12 TL olarak tespit ederken en az önerilenler
listemizdeki yerini koruyoruz.

Mardin Cimento (MRDIN TI)

2015 yılında Güneydoğu Anadolu Bölgesinde çimento talebi %6.8 geriledi
2015 yılında Güneydoğu Anadolu Bölgesi’nde yurtiçi çimento talebi %6.8
geriledi. İhracatlardaki gerileme ise %27.9 seviyesinde oldu. İranlı üreticilerin
Irak ve Suriye pazarlarında paylarını arttırmaları ve güvenlik problemleri
ihracatların azalmasının temel nedenleri olarak özetlenebilir. Bölgedeki önemli
oyunculardan olan Mardin Çimento’nun 2015 yılında net satış gelirleri %21,
FAVÖK rakamı ise yıllık bazda %26 geriledi.
2016 yılı için beklentimiz olumlu değil
Bölgede ve ülke sınırında devam eden güvenlik problemlerinin çimento talebini
olumsuz etkilemeye devam edeceğini düşünüyoruz. Şirketin hacimlerindeki
düşüşe rağmen kısmı fiyat artışları sayesinde 2016 yılında cirosunun sabit
kalmasını bekliyor, ancak düşen üretimle artan sabit maliyetler nedeniyle
faaliyet marjlarının gerilemesini bekliyoruz.
SAT tavsiyemizi koruyoruz
Hedef değerimize göre sınırlı yükselme potansiyeli olan Mardin hisseleri için
SAT önerimizi yineliyoruz. Bölgede siyasi istikrarın sağlanmasına ilişkin
belirsizlik çimento talebini orta vade de olumsuz etkilemesini beklerken, sınır
şehirlerinde ve Suriye’de istikrarın sağlanması sonra artacak olan yeniden
yapılanmalar bölgedeki çimento talebini uzun vade de olumlu etkileyecektir.

Nisan 2016– Gizli Değerler Listesi

Alkım Kimya (ALKIM TI)

AL tavsiyemizin temel gerekçeleri olarak i) yurtiçinde ve bölgede rekabetle
karşılaşmadan en büyük oyuncu olması, ii) gelirlerin Avro bazla maliyetlerin ise
TL bazlı olması, iii) kapasite artışları ile büyüme potansiyeli, iv) sektöre yeni
oyuncu girişinin çok zor olması ve v) yerli ve yabancı müşteriler ile olan uzun
süreli sağlanan anlaşmaları gösterebiliriz.
Deterjan sodyum sülfatın en yüksek kullanım alanı. Sodyum sülfat %69
oranında deterjan üreticileri (toz deterjan ve tabletlerde) tarafından
kullanılırken, %9 kimya, %8 cam, %4 tekstil, %4 kağıt ve %6 diğer sektörler
tarafından tüketiliyor. Şirketin daimi müşterileri olarak deterjan üreticileri olan
Unilever, Henkel, P&G, Hayat Kimya ve ABC gösterilebilir. Türkiye hem
deterjan kullanımının hem de bulaşık makinesi penetrasyonunun gelişmiş
ülkelere kıyasla düşük olması nedeniyle önemli büyüme vadediyor. Ayrıca, Orta
Doğu ve Kuzey Afrika pazarlarına yakınlık şirket için stratejik öneme sahip.
%80 iştiraki ALKA ile kağıt sektöründe faaliyet gösteriyor. %20 halka
açıklık oranı ile BIST’te işlem gören ALKA, %11 pazar payı ile kağıt sektöründe
lider konumda bulunuyor. Kağıt faaliyetleri, şirketin konsolide gelirlerinin %51
ve konsolide FAVÖK’ünün %28’ini oluşturuyor.
Önümüzdeki 3 yılda (2015-2018) %24 FAVÖK ve %26 net kar büyümesi
tahmin ediyoruz. Kapasite artışı ve artan operasyonel karlılık neticesinde
FAVÖK ve net karda önümüzdeki 3 yılda %24 ve %26 YBBO büyüme tahmin
ediyoruz.
Değer yaratma potansiyeli satın almalar için cazip bir aday. Alkim’in ana
ortağı Kora Ailesi %68 paylarının satışı için yurtiçi ve yurtdışı yatırımcılarla iki
yılı aşkın süren görüşmeler sürdürdüler. Fakat, Aralık 2014’te satış sürecinin
iptal olduğu açıklanırken, hisse o tarihten itibaren endeksin %25 gerisinde
kaldı. Fakat, şirketin sahip olduğu zengin sodyum sülfat rezervleri, Çayırhan’da
kapasite artışı ile büyüme potansiyeli, krom, magnezyum türevleri ve potasyum
sülfat gibi planlanan katma değeri yüksek yeni ürünler gibi gizli değerlere sahip
olması nedeniyle tekrar satın alma hedefi olabilir.
Riskler: Göllerdeki üretimin mevsimsel etkenlere bağlı olarak dönemsel
farklılıklar gösterebilmesi, deterjan sektöründeki büyümenin beklenenden daha
yavaş gerçekleşmesi veya sıvı deterjana geçişin hızlı olması, yer altı
madenciliği ile ilgili olarak yasal değişiklikler ve kağıt tüketiminin beklenenden
daha hızlı yavaşlamasını önemli risk faktörleri olarak sıralayabiliriz.

Anadolu Sigorta (ANSGR TI)

Daha iyi bir yıl olacak. Trafik sigortası branşında görülen yasal
düzenlemeler ve mahkeme kararları ile sigorta şirketleri karlılık yönünde ciddi
zararlara göğüs gereken trafik sigortası poliçelerine yapılan zamlar ile görünüm
2015’in ikinci yarısından itibaren iyileşmeye başladı. Aralık ayında ortalama
trafik sigortası primleri geçen yıla göre bir kat artarken mali tablolara olumlu
yansımasını 2016’nın ilk çeyreğinden itibaren izlemeye başlayacağız. Yasal
yükümlülüklerin Anadolu Sigorta’ya etkisi daha sınırlı kaldı zira şirket ortaya
çıkan karşılık yükümlülüğünü üç yıllık takvime yayma kararı aldı.
Teknik marjlardaki toparlanmanın yanı sıra şirketin 2,5 milyar TL
büyüklüğündeki yatırım portföyü de mevcut faiz ortamında yüksek gelir yaratma
fırsatı sunuyor. Anadolu Sigorta’nın 2016 yılında %60 büyüme ile 102 milyon
TL net kar elde edeceğini tahmin ediyoruz. Yine de şirketin özsermaye karlılığı
%6 gibi düşük bir düzeyden %9’a yükselecek ancak sermaye maliyetinin
gerisinde kalmayı sürdürecek.
Yasal düzenlemelerin baskısı ve zayıflayan mali performansına rağmen
Anadolu Sigorta hisseleri 2015 yılında BİST-100 endeksinin %38 üzerinde getiri
sağladı. 12 aylık hedef değerimiz 1,82 TL düzeyinde ve sınırlı bir yükselme
potansiyeline işaret ediyor. Bu nedenle hisse için TUT önerisi veriyoruz. Güçlü
karlılık toparlanması hikayesi için yatırımcılara Anadolu Sigorta hisselerini
izlemeye almayı öneriyoruz.

Brisa (BRISA TI)

Yenileme kanalında güçlü büyüme devam ediyor.
Yılın ilk 9 ayında yenileme kanalı yıllık bazda %18 büyürken, Brisa satış
hacimleri aynı dönemde %14 büyüdü. 2016 yılında pazar büyümesinin devam
edeceğini düşünüyoruz. Orta vadede ise yenileme kanalının %5 büyümesini ve
büyüyen geniş çaplı lastiklerin kar marjının artıracağını düşünüyoruz.
Uygun hammadde maliyetleri kar marjlarının iyileşmesine katkı sağlıyor.
Özellikle doğal ve sentetik kauçuk fiyatları makul seviyelerde kalmaya devam
ediyor. Bu da şirketin kar marjlarına olumlu yansıyor.
Yeni fabrikanın verimliliği artırmasını bekliyoruz.
330 milyon dolarlık yatırım tutarı ile yapımı devam eden Aksaray’daki ikinci
tesis 2018 yılında tamamlanacak. Yeni fabrikanın tamamlanmasıyla şirketin
toplam üretim kapasitesi %30 artarak 14,2 milyon TL olacak.

Do&Co (DOCO TI)

DO & CO için AL olan tavsiyemizi korurken hisse fiyatımızı 365 TL olarak
belirliyoruz. İNA yönetimde şirketin üç ana faaliyet alanı için farklı tahminlerde
bulunarak hesap fiyatımızı hesaplarken, Emsal Şirket Kıyaslama yönetimde
şirket çarpanlarının emsallerine göre kıyaslayarak hedef değerimize ulaşıyoruz.
Yüksek kalite ürünler ve servis ile rakiplerinin üzerinde karlılık oranı
DO & CO kendi bünyesinde ürettiği ve geliştirdiği yüksek kaliteli ürünleri,
servisleri ve iyi eğitim almış personeli sayesinde rakiplerinin üzerinde kar
marjlarına ulaşıyor. Şu anda dokuz ülkede (önümüzde yıl on ülkeye
yükselecek) gurme mutfağa sahip olan şirket bu mutfaklarda üç ana faaliyet
alanında da faaliyet göstererek rakiplerinin üzerinde kapasite kullanım
oranlarına ulaşabiliyor.
UEFA EURO 2016 ikram hizmetleri ihalesini DO & CO kazandı
UEFA EURO 2016 komitesi ikram hizmetleri için DO & CO ve Hediard
şirketlerini seçti. Dünya’nın en büyük üçüncü spor aktivitesi olan UEFA EURO
2016’da DO & CO’nun 200bin misafire hizmet vermesini bekliyoruz. Yaptığımız
analizler sonrasında bu organizasyondan şirketin 35 milyon Avro gelir
yaratmasını ve FAVÖK rakamını 2,45 milyon Avro (%7 FAVÖK marjıyla)
arttırmasını bekliyoruz.
Yeni gurme mutfaklarla şirket büyümesini sürdürüyor
DO & CO operasyonel faaliyetlerini ve çalışma bölgelerini havayolu ikram
servisleri için açtığı gurme mutfaklarla genişletiyor. Genel olarak yeni açılan
gurme mutfaklar üç yıl içerisinde karlılık anlamında başa baş noktaya erişiyor.
Ancak, DO & CO’nun güçlü müşteri portföyü sayesinde (THY, Austrian Airways,
Lufthansa, British Airways, Qatar Airways, Etihad, Emirates, AirFrance, vs.) bu
süre bir-iki yıl aralığına düşüyor. Şirket 2015 yıl sonuna Seoul’de yeni gurme
mutfağını açacak. Bunun haricinde yeni gurme mutfaklar için Paris’te fırsatlar
değerlendiriliyor.
İstanbul Hotel’i tamamlanıyor
DO & CO’nun İstanbul Ortaköy’de açacağı hotel son aşamalarına gelmiş
durumda. Bu yatırımdan 2016 yılından itibaren gelir yaratılmaya başlanacak.
Şirketin bu yatırımdan yıllık 30-35 milyon Avro gelir yaratmasını bekliyoruz.
Havayolu endüstrisine bağlılık şirket için en önemli risk
Şirketin gelirlerinin %65-70’i havayolu ikram hizmetlerinden geliyor. Gelirlerin
havacılık sektöründeki gelişmelere bağlı olması ve bu sektörün küresel negatif
olaylardan etkilenmesi önemli bir risk faktörü olarak karşımıza çıkıyor.

Karsan (KARSN TI)

Zarar dolu yıllardan sonra Hyundai’nin yeni hafif ticarı araç projesi karı
arttıracak.
2012 yılında imzalanan anlaşmaya göre, Karsan anlaşmadaki al ve öde
maddesi kapsamında, 2015 ve 2021 arasında Hyundai'nin 3,5-5 ton
aralığındaki yeni ticari araç ailesindeki ürünleri toplamda en az 200 bin adet
olarak üretimini gerçekleştirecek. Üretim adetleri başlangıç yıllarında 10 bin -
20 bin adetlerinde planlanırken, sözleşme süresi boyunca 50 bin adet
seviyelerini bulacak. Karsan önümüzdeki yedi yıl Hyundai garantisi ile toplamda
minimum 200 bin adet üreticeği araçlardan 4 milyar Avro gelir elde etmeyi
bekliyor. HMC hafif ticari araç projesi Karsan için iyileşen kapasite kullanım
oranıyla birlikte artan ölçek ekonomisi sayesinde büyümeyi ve kar marjlarındaki
iyileşmeyi hızlandıran bir proje olarak öne çıkıyor.
Sabit giderlerin emilimi kar marjlarını arttıracak.
Sabit giderler ve atıl kapasite giderleri sırasıyla Karsan’ın 2014 yıl sonu
SMM’de %19 ve %7’lik paya sahiptir. Hyundai ile yapılan üretim anlşaması ile
artacak olan üretim hacmi ile Karsan’ın kendi geliştirdiği ürünlerinde de karlılığı
arttıracaktır.
KARSN için tavsiyemiz AL.
Karsan hedef değerimize ulaşmak için, hissenin uzun vadeli büyüme
beklentilerini daha iyi yansıtmak amacıyla İNA yöntemine kullandık. KARSN için
ulaştığımız hisse başına 1.85TL hedef fiyatımız %30 getiriye işaret ediyor.

Logo Yazılım (LOGO TI)

LOGO Pazar payını %24,1’e yükseltti
Pazar araştırma şirketi IDC’nin yaptığı araştırmaya göre LOGO, Oracle ve
Microsoft’ta pazar payı kaparak toplam pazar payını %24,1’e yükseltti. Pazarın
lideri konumunda olan SAP %41,0 pazar payını korudu. LOGO’nun faaliyet
gösterdiği EAS Sektörü ise dolar bazında %6,3 oranında büyüyerek 253,7
milyon dolara çıktı (EAS sektörü TL bazında %32,7 büyüdü).
IDC aynı zamanda 5 yıllık büyüme tahminlerini de yukarı yönlü revise etti. Buna
göre sektörün önümüzdeki 5 yıl boyunca dolar bazında ortalama %7,8 (TL
bazında ortalama %20,7) büyümesi bekleniyor.Bu rakam bizim LOGO için
tahmin ettiğimiz 5 yıllık ortalama TL bazında büyüme oranı olan %20 ile
paraleldir.
CRM ve BA uygulamalarında yüksek büyüme potansiyeli
Şirketin yeni piyasaya sürdüğü CRM (Müşteri İlişkileri Yönetimi) ve BA (İş
Analitiği) uygulamalarının pazar payları ikisinde %1,3 seviyesindedir.
Türkiye’deki şirketler CRM ve BA uygulamalarını çoğunlukla SAP, Microsoft ve
Oracle şirketlerinde tedarik etmekte ve bu sektör ülkemizde henüz gelişme
aşamasındadır. Bir çok KOBİ henüz CRM ve BA uygulamasına sahip değildir.
Bu yüzden bu iki pazarda da LOGO’nun hızlı bir büyüme performasıyla pazar
payını arttıcağını öngörüyoruz.
LOGO TotalSoft şirketiyle bağlayıcı olmayan satın alma anlaşması
imzaladı
Şirket tarafından KAP’a yapılan açıklamada LOGO Romanyalı TotalSoft
şirketinin hisselerini Yunan yatırım fonu olan Global Finance şirketinden almak
üzere bağlayıcı olmayan satın alma sözleşmesi imzaladı. TotalSoft, LOGO gibi
Romanya’da ERP sistemleri üzerinde çalışmaktadır ve %15’lik pazar payı ile
lokal şirketler arasında pazar lideri konumundadır. TotalSoft’un 29 ülkede 1500
üzerinde müşterisi bulunmaktadır.
Yunan yatırım fonu Global Finance 2005 yılında şirketin %88’ini satın almıştır.
Her ne kadar satın alma fiyatı açıklanmasa da çeşitli kaynaklarda 20 milyon
Avro olduğu tahmin edilmektedir. TotalSoft’un 2015 yılı gelirleri 24 milyon Avro
olarak gerçekleşmiştir. Global Finance’in yaptığı açıklamalarda şirketi stratejik
bir yatırımcıya 50 milyon Avro’dan satmak istediklerini belirtmişlerdir.
LOGO 2016 yılı yönetim bütçesi tahminlerini açıkladı: Sonuçlar
beklentilerimize paralel
LOGO’nun 2016 yılı yönetim bütçesi tahminlerine göre:1) Gelirlerde %20
büyüme (beklentimiz olan %20 büyüme rakamı ile aynı), 2) FAVÖK marjının
1.1yp artarak %42.5’e ulaşması (beklentimiz olan %43.9 FAVÖK marjıının
1.4yp altında. Ancak FAVÖK rakamına baktımızda aradaki fark sadece 2
milyon TL) ve 3) Net kar marjının 1.6yp büyüyerek %32.8’e yükselmesi
(beklentimiz olan %33.7 net kar marjının sadece 0.8yp altında)
Şirket 2016 yılında ARGE yatırımlarını ön plana çıkartacak. Bu kapsamda ürün
gamını genişletip yeni ürünlere yatırım yaparken, SaaS alanındaki yatırımlarını
arttıracak. Ayrıca şirket önceki yıllar olduğu gibi 2016 yılında da yeni şirket satın
alım fırsatlarını incelemeye devam edecek.
2016 yılı yönetim bütçesi hedefleri tahminlerimizle örtüşmektedir. Geçtiğimiz 3
yıla baktığımızda LOGO yıl başında verdiği yönetim bütçesi tahminlerinin
üzerinde sonuçlar açıkladı. E-devlet, SaaS ve ERP uygulamalarındaki büyüme
oranları dikkate alındığında şirketin 2016 için verdiği yönetim bütçesi hedeflerini
tutturabileceğini öngörüyoruz. Tahminlerimizde değişikliğe gitmiyoruz.
LOGO temettü dağıtmayacağını açıkladı
LOGO KAP’a yaptığı açıklamada 2015 karından temettü dağıtmayacağını
açıkladı. Şirketin bu kararını 2016 yılında yapacağını ARGE yatırımlarını ve
olası satın alma fırsatlarını finanse etmek amacıyla aldığını tahmin ediyoruz.

Odaş Elektrik (ODAS TI)

2016 yılında Suda Madeni ile ilgili gelişmeler olabilir
Şirket Suda Maden hisselerinin tamamını toplam 1 milyon dolar karşılığında
devraldı. Suda Maden’in 2 adet işletme ve 2 adet arama olmak üzere toplam 4
adet ruhsatı bulunuyor. Şirket işletme için gerekli olan ekonomik rezervi tespit
etmek için biraz daha detaylı bir çalışmaya ihtiyaçları olduğunu belirtti.
Primli fiyatlama devam ediyor
Şirketin Şanlıurfa’da 140 MW kapasiteli doğalgaz santrali bulunuyor. Burası
enerji üretim kapasitesine en çok ihtiyaç olan bölge. Bölgedeki iletim hatlarının
kapasitesi de düşük olduğundan dolayı enerji ihtiyacının büyük kısmı yerel
üretimden karşılanıyor. Bundan dolayı ODAŞ Enerji TEİAŞ’a primli fiyattan
elektrik satabiliyor.
AL tavsiyemizi koruyoruz
Hedef değerimize göre %65 yükselme potansiyeli olan ODAŞ Enerji hisseleri
için AL önerimizi yineliyoruz.

Özak GYO (OZKGY TI)

Değer yaratacak önemli projeler.
Özak GYO’nun halihazırda 2016 yılında başlaması planlanan ve sırasıyla 2019
ve 2021 yıllarında tamamlanması hedeflenen Emlak GYO ile İstanbul,
Kazlıçeşme’de ve Emlak Planlama Proje (EPP) ile İzmir, Alsancak’da iki büyük
gelir paylaşımı karma projeleri bulunmaktadır. Konut, ofis, otel, perakende ve
ticari ünitelerden oluşan her iki projede de beklenen gelirlerin % 37’si arsa
karşılığında Emlak GYO ve EPP ödenecektir. Özak GYO %55 payının
bulunduğu Kazlıçeşme, İstanbul projesinde kendi payı için 2.3 milyar TL gelir
elde etmeyi hedefliyor. Tümüyle sahip olduğu Alsancak, İzmir projesinden
beklenen gelir ise 2.2 milyar TL’dir.
Göreceli düşük likidite.
Özak GYO'nun mevcut efektif dolaşım oranı %10.48 seviyesinde olup, üç aylık
ortalama günlük hacmi ise 0.3 milyon dolardır. Özak GYO’nun SPK’nın
GYO’lara ilişkin düzenlemerine parallel olarak 15 Şubat 2012’de %25 oran ile
halka açılmış olduğunu hatırlatmak isteriz. Ancak daha sonra ana hissedarlar
olan Akbalık ailesi ve Özak Tekstil’in hisse fiyatını dengelemek amacıyla hisse
geri alımında bulunması hissenin efektif dolaşım oranının %3.68’e düşmesine
neden oldu. 2014 yılının Eylül ayı başlarında ana hissedarlar OZKGY’nin efektif
dolaşım oranının %10.62’e yükselmesiyle sonuçlanan kurumsal yatırımcılara
hisse satışı gerçekleştirdiler. Şirket en son olarak 28 Eylül 2015’de en fazla 3
milyon nominal hisse için hisse geri alım programı açıkladı. Hisse geri alım
programı altında geri alınan OZKGY hisse sayısı bugüne kadar 331 bin adede
ulaşmıştır. Ancak, şirketin nihai efektif dolaşım oranı hedefinin %25’e ulaşmak
olduğu unutulmamalıdır.
OZKGY için tavsiyemiz AL.
Ozak GYO için ulaştığımız 1,158 milyon TL hedef değerimiz oldukça yüksek
geitiriye işaret etmektedir. Kazlıçeşme, İstanbul ve Alsancak, İzmir gelir
paylaşım projeleri için toplamda hesapladığımız 640 milyon TL değer şirket
hedef değerimizin %55’sini oluşturmaktadır. Her iki proje de iki büyük şehrin
değerli lokasyonlarında yer aldığından ve bu nedenle hem yurtiçi hem de
yabancı gayrimenkul yatırımcılarının ilgisini çekeceğinden projeler için riskin
sınırlı olduğuna inanıyoruz. Bunlara ek olarak her iki projenin zamanında
teslimat ve yüksek getiri sağlayan Emlak GYO ve EPP gelir paylaşım
projelerinden olması da güven veren diğer unusrlar olarak öne çıkıyor. Mevcut
piyasa değerine göre, Özak GYO, takibimizde olan GYO hisselerinin ortalama
NAD iskontosu olan %60’in altında NAD’ine kıyasla %57 iskonto ile işlem
görmektedir. Kazlıçeşme ve Alsancak projelerinin teslimatlarının tamamlandığı
2023 yılında şirketin NAD’nin 2,815 milyon TL’ye ulaşacağını öngörüyoruz.
Hükümetin GYO sektörüne ilişkin mevcut kurumlar vergisi muafiyetini kaldırma
olasılığında hisse başına hedef fiyatımızın 4.63TL’den 3.64 TL’ye
gerileyeceğini hesaplıyoruz.

Yataş Yatak (YATAS TI)

Yatas Yatak için 3.54TL hedef fiyat ile AL tavsiyesi veriyoruz. Yataş, yatak
segmentinde pazar lideri ve mobilyada ikinci en büyük oyuncu olarak yurtiçinde
205 mağaza ile faaliyetlerini sürdürüyor. Aynı zamanda yurtdışında da 41
mağazası bulunuyor. AL tavsiyesi vermemizin temel gerekçeleri olarak i) hem
yurtiçinde hem yurtdışında mağaza açılışları ile güçlü büyümesi, ii) markaların
konumlanması ile ilgili başarılı yeniden yapılanmanın yaratmaya devam ettiği
karlılık, iii) ithal mobilyada vergi oranlarının artmasının olumlu katkısı ve iv)
yurtdışı benzerlerine göre çarpanlarının ucuz olmasını gösterebiliriz.
Yataş, 2016T 4.8x FD/FAVÖK ve 8.4x 16T F/K çarpanlarıyla yurtdışı
benzerlerine kıyasla %21 ve %29 iskontolu işlem görüyor.
Başarılı yeniden yapılanma hikâyesi 2010’da başladı. Mobilya sektöründe
pazar payını artırmak ve güçlü marka algısı yaratmak adına, şirket 2010’da
yeniden yapılanma sürecine girdi. Buna göre, yatak satışları için “Yataş
Bedding” mağazaları ortalama 300-400 metrekare büyüklüğünde ve mobilya
için “Enza Home” mağazaları 1500-2000 metrekare büyüklüğünde tasarlandı.
Yeni mağaza formatları stratejik lokasyonlarda şirket tarafından kendi
mağazaları olarak açıldı. Çok başarılı olan bu format daha sonra bayiler
tarafında da uygulanmaya başlandı. Bu yeniden yapılanma neticesinde, şirketin
satışları 2010-15 döneminde %16 ve FAVÖK’ü %26 YBBO’nda büyüdü.
Mobilya sektörünün lider şirketi. Markalı mobilya üreticileri arasında
bakıldığında, Yataş yatakta pazar lideri ve mobilyada ikinci en büyük oyuncu
konumunda. Mobilyada en önemli rakipler İstikbal, Doğtaş ve Bellona iken
yatakta rakipleri İsbir, İstikbal ve Yatsan olarak sayabiliriz. Şirket pazar payını
yeni mağaza açılışları ile artırmayı hedefliyor. 2016 yılında şirket 14 kendine ait
ve 37 bayi mağazası açmayı hedefliyor. Fakat biz tahminlerimizde daha
muhafazakâr mağaza açılışları varsaydık.
Yurtdışında da büyüme hedefleri bulunuyor. Uluslararası satışlar toplam
satışların %8’ini oluşturuyor. İhracat pazarlarında Orta Doğu ve Avrupa ülkeleri
en büyük payı alıyor. Şirket özellikle Avrupa’da pazara özgü ürünler
geliştirebilmek adına dış ticaret şirketi kurdu. Önümüzdeki yıllarda ayrıca, Orta
Doğu’da, Kafkas ülkelerinde ve Çin’de mağaza açılışları hedefleniyor.
Riskler: Tahminlerin altında mağaza açılışları, ekonominin yavaşlaması
sonucu talebin etkilenmesi ve pazara giriş bariyerlerinin düşük olması önemli
risk faktörleri olarak sıralanabilir"

******

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım
danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti,
aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen
bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı
sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve
tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine
dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk getiri
tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer
alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize
uygun sonuçlar doğurmayabilir...

*******

Foreks Haber Merkezi ( haber@foreks.com )
http://www.foreks.com
http://twitter.com/ForeksTurkey