Alan Yatırım Menkul Değerler ( http://www.alanyatirim.com.tr )
Tarafından Hazırlanan Analiz Raporu:
"1997 yılında kurulan Aksa Enerji, elektrik üretim faaliyeti
göstermektedir. Şirket Kazancı Holding iştiraki olarak kurulmuş olup,
3'ü yurtiçi, 1'i KKTC ve 3'ü Afrika'da elektrik üretim santrali
bulunmaktadır. Şirketin yurtiçi ve yurtdışı toplam kurulu güç
kapasitesi, 2018 yıl sonu itibariyle 2061 MW toplam kurulu güç ile
15,143 GWs toplam elektrik satışı gerçekleştirmiştir. Afrika'da
gerçekleşen elektrik üretimleri, akaryakıt elektrik santralleri
segmentinde olup, Mali, Gana ve Madagaskar olmak üzere 3 ülkede
elektrik üretimi ve satışı faaliyetlerini yürütmektedir. Şirketin
%21'i halka açık olup, yaklaşık 290 milyon US$ piyasa değerine
sahiptir.

Yurtiçi Faaliyetleri

Türkiye, içinde Bolu, Antalya ve Şanlıurfa'da elektrik santralleri
bulunan şirket toplamda yurt içinde 1317 MW kurulu güç kapasitesine
sahiptir. Şirketin Bolu'da 270 MW kurulu güç kapasiteli Termik
Santrali, Antalya ve Şanlıurfa'da ise 900 ve 147 MW'lık Doğalgaz
Kombine Çevrim santralleri, faaliyetlerine devam etmektedir.

Yurtdışı ve KKTC Faaliyetleri

Aksa Eneji, yurtdışında Gana, Mali ve Madagaskar olmak üzere 3
Afrika ülkesinde elektrik üretim ve satış faaliyetlerini
sürdürmektedir. Operasyonel gelirlerin yaklaşık %25'ini oluşturan
yurtdışı santralleri (KKTC hariç), mevcut yurtiçinde atıl durumda olan
önceki santral ekipmanlarından kurulmaktadır. Böylelikle şirket
yaklaşık ortalama 3 yıl olan inşaat süresini daha kısaltılıp 1 yılın
altında bir kurulum süresi ile acil elektrik üretimi ihtiyacı olan
ülkelere cevap verebilmektedirler. Ancak şirket hükümetler ile
garantili alım prensibinde anlaşma yolunu tercih etse de bunun ile
birlikte yurtdışı finansal kurumlardan olabilecek teminat mektubu gibi
garanti yöntemleriyle riskini minimize etmektedirler. Şirket 2019 ve
sonrası için Senegal, Gine, Gabon, Angola, Çad, Burkina Faso, Benin,
Kamerun, Endonezya ve Tanzanya gibi ülkelerde potansiyel fırsatları
takip ettiklerini analist toplantısında ve sunumlarında
belirtmişlerdir.
Gana Akaryakıt Elektrik Santrali : Şirket 2017 yılında Gana
hükümeti ile 6,5 yıl süreli garantili elektrik satış anlaşması
imzalamış olup, kurulu güç kapasitesi 370 MW seviyelerindedir. Bu
üretim kapasitesi Gana'da üretilen toplam elektrik yaklaşık %8'ini
oluşturmaktadır ve mevcut kurulu kapasite ile popülasyonun %22'sinin
elektrik tüketim ihtiyacını karşılayabilemektedir. Samsun Doğalgaz
Kombine Çevrim Santrali, Gana Hükümeti ile yapılan anlaşma
çerçevesinde akaryakıt santraline dönüştürülüp 9,5 ay içinde Gana'da
kurulumu tamamlanmıştır ve üretime başlayabilir hale getirilmiştir.
Aksa Enerji, bu santralin %75'ine sahiptir.
Madagaskar Akaryakıt Elektrik Santrali : 2017 yılının ortasında
ilk faaliyete geçen santral, 66 MW kurulu güç kapasitesine sahiptir.
Şirket Madagaskar Hükümeti ile yapılan anlaşma çerçevesinde Gana'da
olduğu gibi ABD doları cinsinden belirlenmiş olan elektrik satış
tarifesini garantili satış yöntemini burada da gerçekleştirmiştir. 20
yıl süreli garantili satış çerçevesinde şirketin %58'i Aksa Enerji'ye
ait olup, %42 oranında ise yerel kurduğu Aksaf Power Ltd.'ye aittir.
Lisans, izinler ve diğer tedarik materyalleri Madagaskar'ın devlet
şirketi olan Jirama tarafından karşılanmaktadır. Santralin kurulumunda
Hakkari, Siirt, Akköy ve İdil2 santrallerindeki ekipmanlar
kullanılmıştır. Ülkedeki üretimin tam kapasitede %8'ini karşılayabilen
şirket, popülasyonun %39'luk elektrik talebine cevap verebilir.
Madagaskar CTA-2 Akaryakıt Elektrik Santrali : 2018 yılında
Madagaskar Akaryakıt Elektrik Santrali yanında yer almaktadır. 24
MW'lık kurulu güç kapasitesi bulunan santral, ülke adına işletilmekte
olup, Jirama ile 5 yıl süreli ABD cinsinden garantili alım sözleşmesi
gerçekleştirilmiştir. Lojistik olarak Madagaskar Santralinin
avantajlarından yararlanmaktadır.
Mali Akaryakıt Elektrik Santrali : Mali'nin başkenti Bamako'da
2017 yılının ortasında faaliyete geçen santral, 40 MW'lık kurulu güç
kapasitesine sahiptir. Garantili alım süresi 3 sene olup, Euro bazında
tarife konusunda anlaşılmıştır. Santralin kurlumunda Mardin
Santrali'ne ait ekipman kullanılmış olup, santalin kurulumu 6 ay
sürmüştür. Lisans, izinler ve diğer ihtiyaç materyaller Énergie du
Mali tarafından sağlanmaktadır. Santral, ülkenin kurulu güç
kapasitesinin %9'unu oluşturmaktadır.
Kuzey Kıbrıs Kalecik Akaryakıt Elektrik Santrali : 2003 senesinde
kurulmuş olan santral, 153 MW kurulu güç kapasitesine sahiptir. 2003
yılında 5 senelik ABD bazında yapılan garantili satış anlaşması 2008
yılında 15+3 yıl olarak 2027 yılına kadar uzatılmıştır.

Global Pazar ve Türkiye

Global enerji pazarında ABD-Çin arasındaki ticaret savaşları,
Avrupa bölgesindeki belirsizlikler, global jeopolik riskler ve en
önemlisi bunlara bağlı olarak beklenen global resesyon endişesi,
enerji fiyatlarında aşırı dalgalanmalara sebep olmaktadır. Uzun vadeli
olası global resesyon ihtimalinde, talebin azalmasına bağlı olarak
enerji fiyatlarında aşağı yönlü bir hareketlenme olabilir. Şu günlerde
ABD ve Çin'in karşılıklı koydukları vergiler ile Çin tarafındaki
üretim azalması ve bunun akabinde Çin'in en azından iç talebi canlı
tutmak adına aldığı önlemlere rağmen, yıl başından beri enerji
fiyatlarındaki mevsimsellik etkisi ile beraber aşağı yönlü dalgalanma
devam etmektedir. Türkiye tarafında ise 2018 Ağustos ayında yaşanan
döviz sıçraması ile paralel Botaş tarafından yapılan fiyat artışı
gözlemlenmiştir. Artış sonrası yurtiçi bazlı talebin yatay seyretmesi
ve yenilenebilir konusunda gelişmeler, fiyatlamanın yıllık bazda yatay
kalmasını sağlamıştır.

Finansallar ile Operasyonel Bazda Aksa Enerji

Şirketin, yurt içi ve yurt dışı kurulu santrallerinde MW ve ciro
bazında yaklaşık %67'lik kurulu gücü yurtiçinde ve TL bazlı getiri
sağlamaktadır. KKTC ve yurt dışı yani yaklaşık %33'lük kurulu gücü ABD
doları ve EURO bazlı garantili alım anlaşmaları çerçevesinde devam
etmektedir. Döviz bazında şirketin operasyonel karlılığa baktığımız
zaman bu 3'te 1'lik yurt dışı ve KKTC kısımı, şirketin operasyonel
kar'ın %74'ünü oluşturmakta yani şirket yurtdışı faaliyetlerinden daha
fazla operasyonel kar sağlamaktadır. Karlılık açısından yurt dışının
yurt içinden daha fazla kar marjına sahip olduğu ancak içinde bölgenin
ve ülkelerin risk primininde bulunduğu unutulmamalıdır.

Şirketin FAVÖK performansını döviz ve santral cinsinden
incelediğimiz zaman Afrika bölgesindeki faaliyetlerin karlılığı yine
aynı şekilde göze çarpmaktadır. Şirket 2019 ilk dönem TL cinsinden %26
TL getiri sağlarken dövizlerden getirisi %74 seviyelerindedir. Aynı
şekilde FAVÖK kırılımında şirketin %9'luk getirileri yurtiçindeki
Doğal Gaz santrallerinden gelirken, %17'si kömür santralinden, geri
kalan %74'ü ise KKTC ve Afrika bölgesindeki Akaryakıt santrallerinden
gelmektedir. Şirket geçen yılın aynı dönemine göre karşılaştırma
yaparsak %22 FAVÖK marjini ile faaliyetlerini sürdürürken bu yılın
aynı döneminde FAVÖK kar marjını %33 seviyelerine çekmiştir.

DEĞERLEME

Fiyat Kazanç Oranına Göre Değerleme
Aksa Enerji, 2019 Haziran dönemi sonunda 19 milyon US$ ve yıllık
bazda net kar açıklamıştır. Fiyat/Kazanç çarpanından tahmini hisse
başı değer hesaplamasın sadece yurt dışı benzer faaliyetler gösteren
şirketler ile karşılaştırarak yaptık. Şirketin çarpanını global benzer
şirketler ortalama çarpanları ile karşılaştırdığımızda %1 iskontolu
işlem görmekte olup, tahmini hisse başı değerini 2.66 TL olarak
hesaplamaktayız.

FAVÖK'e göre değerleme

Şirket, 2019 ilk yarıyıl dönemini 133 milyon US$ FAVÖK açıklayarak
kapatmıştır. Şirketin değeri göz önüne alındığında Firma Değeri/FAVÖK
rasyosu 3.39x ve global yurt içi ve yurt dışı benzer şirketler
ortalaması birlikte alınarak 7.96x olarak hesaplanmıştır. Buna göre
şirket yüzde 51% iskontolu olmakla beraber tahmini firma değerini
2.114 milyon US$ ve tahmini hisse değerinin ise 6.17 TL olması
gerektiği hesaplanmıştır.

Satışlara Göre Değerleme

2019 ilk yarıyıl sonu itibariyle 412 milyon US$ ciro yapmış olan
şirket 2019 satışlarının pozitif seyir ile 977 milyon US$
seviyelerinden tamamlamasını tahmin etmekteyiz. Şirketin Firma
Değeri/Satışlar rasyosunu 0.92x hesaplamaktayız ve global ve yurt içi
benzer şirketler ortalaması ile karşılaştırdığımızda şirketin yaklaşık
%60 iskontolu ve tahmini hisse değerini ise 4.73 TL olarak bulmaktayız.

Defter Değerine Göre Değerleme

Şirketin özsermayesi yaklaşık 340 milyon US$ olarak açıklanmış
olup, şirketin çarpanını global yurt içi ve yurt dışı benzer şirketler
ortalama çarpanı ile karşılaştırdığımızda %5 primli işlem görmekte
olup, tahmini hisse başı değerini 2.50 TL olarak hesaplamaktayız.

Kapasiteye Göre Değerleme

Şirket yurt içi ve yurt dışı kurulu güç kapasitesi olmak üzere
yaklaşık 1,946 MW üretim kapasitesine sahip olan şirket, MW başına
yaklaşık 461 bin US$ şirket değeri yaratmaktadır. Yurt içi benzer
şirketlerin kapasitesine baktığımızda bu rakam ortalama 1,2 milyon US$
olmaktadır. Benzer şirketlere göre %50 iskontolu olan şirketin tahmini
hisse başı değerini 3.43 TL olarak hesaplamaktayız.

Sonuç

Aksa Enerji için iki ayrı değerleme yöntemi kullanılmıştır. Bunlar
indirgenmiş nakit akımları yöntemi ve benzer rakip şirketlere göre
piyasa çarpanı karşılaştırma yöntemidir. Mevcut benzer rakip şirketler
Aksa Enerji gibi çeşitli elektrik üretim ve dağıtım segmentin de
bulunana şirketler olup, değerlemeyi bu ölçüde yapmaya çalıştık.
Şirketin 0.9 beta oranı ve %27 yükseliş potansiyeli ile yukarı yönlü
hareket etmesini bekliyoruz. Rasyo değerlemesinde yurt dışı ve yurt
içi sektörel rasyolardaki dağılımların düzensizliğinden kaynaklı,
indirgenmiş nakit akım yönteminin daha fazla ağırlıklandırılması
gerektiğini düşünüyoruz ve değerleme tarafında Türkiye kaynaklı
iskonto primi yurtdışı şirket rasyolarına uygulanmıştır. Yurt içi atıl
durumda duran, önceden yurt içinde kurulu santrallerin yurtdışına
taşınarak Afrika ülkeleri ile yapılan garantili US$ bazlı alım
anlaşmalarıyla yapılan elektrik üretim faaliyetleri bilanço
kalemlerinde operasyonel karlılık ve karlılık marjları olarak
yansımaktadır. Afrika kıtasının büyük bir bölümünde aşırı bir enerji
talebi olması gelişmiş ya da gelişmekte olan ülkelere göre daha fazla
karlılık barındırıyor, ancak bu ülkeler daha fazla risk primi
içermektedir. Coğrafi olarak Afrika'da görülebilecek politik ve
yönetimsel dengesizlikler, yapısal reformların eksikliği, olası özel
sektörün kamulaştırılması, terör/korsanlık gibi istikrar dışı olaylar
Afrika ülkelerinde genellikle zaman zaman görülebilen risk prim
faktörleridir. Şirketin santralleri için böyle bir risk görülmemekte
olup, şirketin bu risk yönetimini uluslararası yüksek kredi
derecelendirmesine sahip finans kuruluşlarından teminat mektubu almak
gibi yöntemler ile satış tarafında garantilemeye çalıştığını
görmekteyiz. Şirketin ayrıca ülke bazlı acil enerji taleplerine hazır
makine, teçhizat ve kısa sürede kurulum ile cevap vermesi proje
edinimi konusunda şirketin elini güçlü tutmaktadır. Önceki yurt içi
atıl ekipmanın makina parklarında tutulması, şirketin olası yurtdışı
projesi için herhangi bir CAPEX harcamasını minimize etmesi anlamına
gelmektedir. Hazır ekipman ile 3 yılda kurulabilecek santralin
ortalama 9 ayda kurulabilmesi şirketin proje edinimlerinde taleplere
hızlı cevap vermesine destek veren en önemli unsurdur. Şirket bu
strateji ile dışarıda diğer Afrika ve Asya ülkelerindeki
potansiyelleri de değerlendirmektedir. Coğrafi risk unsurlarında
şirketin riskini minimize edecek hamleler ile olabilecek bir
olumsuzluktan aşırı negatif etkilenmeyeceğini düşünmekte olup diğer
karlı olabilecek Afrika ve Asya projelerinin yukarı yönlü pozitif
potansiyel yaratabileceğini değerlendirmekteyiz."


******

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım
danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti,
aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen
bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı
sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve
tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine
dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk getiri
tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer
alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize
uygun sonuçlar doğurmayabilir.

*******

Foreks Haber Merkezi ( haber@foreks.com )
http://www.foreks.com
http://twitter.com/ForeksTurkey